2025年10月，海大集团（002311）公告，计划分拆子公司海大国际控股有限公司（下称“海大国际”）赴港上市。不到三个月后，海大国际披露港股上市招股书。

　　海大国际饲料业务聚焦于亚洲（不含东亚）、非洲和拉丁美洲三个地区。此次分拆上市，公司计划募资用于上述区域建设现代化饲料生产基地等用途。

　　与国内饲料业务相比，海大集团海外收入正大步向前。公司在越南、印尼和厄瓜多尔等地都取得了不错的成绩。收入增长的同时，公司收入主要来源的分销渠道迎来动荡，退出的分销商正呈数倍增长。

　　海大国际虽然计划从海大集团分拆，但在业务上与母公司海大集团等关联方的联系却越来越密切。由于关联交易往往引发利益输送，监管方一直鼓励上市公司减少关联交易，但海大国际关联交易“逆势”增长1.7倍。

　　分销商退出数量陡增

　　海大集团主业以饲料为主，2024年公司实现饲料销量2652万吨。其中分品种看，禽料外销量1265万吨，水产料外销量585万吨，猪料外销量564万吨。分地区看，海外地区饲料外销量236万吨，同比增长约40%。

　　聚焦海外市场的海大国际以水产饲料为主，水产饲料销量基本占到了公司销量的一半以上，收入贡献更高，各报告期占比都超过65%。

　　海大国际不是简单地向下游销售饲料。公司业务涵盖饲料、种苗及动物保健品三大板块，构建了“苗-料-药”一体化的业务体系，全面满足养殖领域的各种需求。为此，截至2025年三季度末，海大国际已设立超过100个服务站，拥有逾2600名销售及技术服务人员，其中约400名专注于技术服务。

　　海大国际营业收入取得了稳健增长。2023-2024年以及2025年前三季度，公司实现营收90.2亿元、114.2亿元以及111.8亿元，实现公司股东应占净利润3.1亿元、6.7亿元以及约8亿元。

　　净利润增长快于收入的一大原因是成本红利。饲料主要原材料中，2024年豆粕均价下降超过20%，玉米降幅超过17%，鱼粉的降幅也远超10%。同期公司饲料均价降幅不到一成，仅略超8%。

　　2025年前三季度情况未发生根本改变，主要原材料中豆粕和鱼粉的均价仍继续下行。其中，豆粕降幅继续达到20%。海大国际饲料均价降幅还是不到10%，成本红利成为公司利润增长的主要推手之一。

　　海大国际收入增长离不开分销商的贡献。除了2025年前三季度分销收入占比降至70%以下外，之前两年分销收入贡献比例都在70%以上，直销不到3成。

　　海大国际的分销商一般是各销售市场的当地经销商。截至2025年三季度末，公司在全球拥有超过5371家经销商，较2023年增加近2000家。

　　分销商总数在稳步增长，但退出的分销商成倍增加。2023年和2024年，海大国际终止合作的分销商为243家和678家，增长了近两倍。2025年三季度末，公司终止合作的分销商达到1060家。全年还未结束，终止合作的分销商已经是2023年的4.4倍了。

　　分销商退出数量成倍增长，新增数量并没有保持同步，导致海大国际净增加的分销商逐年减少。2023年公司分销商净增加1171家，2024年已经不足千家，2025年前三季度净增加852家。

　　不仅如此，《财中社》注意到，海大国际下游回款存在高比例的第三方回款现象。2023-2024年以及2025年前三季度，公司通过第三方回款结算的金额，占总收入的比例基本都在22%左右。

　　2025年10月，海大国际开始整改；12月，涉及第三方付款安排的销售比例已经降至约15.2%。据介绍，海大国际第三方回款主要集中在越南和埃及市场。

　　海大国际表示，第三方付款主要涉及相关客户的亲属、实际控制人、雇员、司机、下游养殖户等。尽管公司声称第三方付款安排乃由客户发起，且已实施内部控制措施监控，但此类安排仍可能引发洗钱、税务不合规等风险。

　　海大国际已经着手整改第三方付款问题。在这个过程中，随着合规成本上升，公司过去那种高增长是否可持续需要打上大大的问号。尤其是公司分销商本就成倍退出，合规严格后，分销商的增长是否会受到进一步压制呢？

　　关联交易不降反增

　　关联交易是企业跟各个关联方之间的交易，合法合规的关联交易能降低交易成本、提高效率，尤其是在提高效率上效果明显。另一方面，当关联交易缺乏透明度、公平性和有效监管时，又极易成为利益输送的温床。

　　正因如此，监管机构出台了多项规定限制和规范关联交易。上市公司应积极采取措施逐步减少关联交易依赖，提升自身独立性。

　　《财中社》注意到，海大国际与包括母公司海大集团在内的关联方交易不仅没有减少，反而大幅增长。

　　招股书显示，2023年和2024年以及2025年前三季度，海大国际从各关联方购买产品的关联交易金额分别为3.5亿元、5.6亿元以及7.4亿元。2024年关联交易金额同比增长超过60%，2025年前三季度又超过70%。

　　2025年还未结束，海大国际购买关联方产品的金额已经较2023年增长了一倍不止。作为对比，2025年前三季度，海大国际的收入较2023年的涨幅只是略超20%。也就是说，关联交易规模涨幅远超同期收入的增长。

　　这只是海大国际与关联方交易的一部分。此外，海大国际还与关联方存在借款贷款、应收应付等关联往来。比如，2023-2024年，海大国际应付关联方款项都在9亿元以上。2025年三季度末，应付关联方款项也有8.6亿元。

　　海大国际表示，公司预期将于上市前结清应付关联方款项的非贸易性质部分。对于一家仅成立一个月就启动上市的公司来说，市场对其独立运营能力和关联交易透明度提出质疑，或许就不难理解了。