天润工业（002283）投资价值分析报告
1. 公司概况与研究背景
天润工业技术股份有限公司（股票代码：002283）作为中国内燃机核心零部件领域的龙头企业，正处于传统优势业务与新兴转型业务并行发展的关键时期。公司成立于1954年，历经70余年发展，已成为国内规模最大、全球第二的曲轴专业生产企业，同时也是国内最大的中重型商用车胀断连杆生产企业。2025年11月18日，公司股价报收6.22元，总市值70.87亿元，在当前汽车产业深度变革的背景下，公司的投资价值值得深入探讨。
本报告旨在全面分析天润工业的投资价值，重点关注其在新能源汽车浪潮下的转型布局、财务质量表现、估值水平以及面临的机遇与挑战。通过多维度的分析，为投资者提供客观、深入的决策参考。
2. 核心竞争力分析
2.1 行业地位与市场份额
天润工业在曲轴和连杆领域拥有绝对的市场领导地位。根据最新数据，公司重型发动机曲轴国内市场占有率高达60%，轻型柴油机曲轴市占率约42%，均稳居国内第一。在全球范围内，公司已成为第二大曲轴专业生产企业，同时是全球最大的商用车成品曲轴制造基地。
在连杆业务方面，公司同样占据行业领先地位，是国内最大的中重型商用车胀断连杆生产企业。这种市场地位的形成并非一蹴而就，而是基于公司多年的技术积累和客户深耕。公司国内主流商用车发动机客户配套率达95%以上，产品随主机远销20多个国家和地区。
从产能规模来看，公司曲轴业务板块已实现从乘用车曲轴、轻型曲轴、中重型曲轴、船机曲轴、工程机械、发电机组等的全覆盖，年可产各类曲轴220万支，其中船机曲轴最长可达近7米。公司具备年产160万支重型发动机曲轴、300万支轻型发动机曲轴、100万支中型发动机曲轴的生产能力。
2.2 技术实力与研发能力
天润工业的技术实力是其核心竞争力的重要支撑。公司拥有"国家认定企业技术中心"、"国家博士后科研工作站"、"山东省曲轴工程技术研究中心"、"山东省工业设计中心"、"曲轴/连杆山东省工程研究中心"和"山东省发动机曲轴/连杆技术重点实验室"等多个国家级和省级研发平台。
在专利技术方面，截至2025年半年度末，公司已开发完成具有自主知识产权的产品10多项，拥有专利438项，其中美国发明专利3项，欧洲发明专利6项，日本发明专利1项，国内发明专利100项。2025年上半年，公司申请国家专利24项，其中发明专利5项，实用新型专利19项；授权专利12项，其中发明专利4项，实用新型专利8项。
公司的技术优势体现在多个方面：首先是工艺技术领先，曲轴圆角滚压技术获国家科技进步奖，表面硬度HRC62（行业标准为HRC55），断裂率小于0.001%；其次是产品性能卓越，疲劳寿命超120万公里，远高于行业均值80万公里；第三是研发效率突出，每亿元研发投入产生28项专利，是行业均值15项的近两倍。
在空气悬架等新业务领域，公司同样展现出强大的技术实力。公司拥有近70项空气悬架相关专利技术，其中CDC连续阻尼控制技术成功打破德国大陆集团垄断，成本降低30%。公司还作为主要成员加入了全国线控底盘技术标准化制定核心小组，牵头组织线控悬架技术发展与标准研究。
2.3 客户资源与合作关系
天润工业拥有优质且稳定的客户资源，这是公司长期发展的重要保障。公司最大的客户是潍柴系列，其业务收入占公司总收入的三分之一左右，天润工业是潍柴最大的曲轴供应商，占比达50%，双方还签订了10年长约，退单率小于0.1%。
康明斯是公司的第二大客户，康明斯系列业务收入占公司总收入的20%左右。公司的曲轴产品通过主机厂间接供应给康明斯，在柴油发电机领域，康明斯作为全球龙头企业，天润工业与其的合作关系体现了公司产品的国际竞争力。
在国际市场上，公司客户包括戴姆勒、卡特彼勒、沃尔沃、MAN等全球知名企业。特别是与卡特彼勒的合作已长达16年，天润工业在卡特彼勒供应体系中占据重要战略地位，经常获得其优秀供应商证书。20%的曲轴产品用于出口，客户覆盖全球主要市场。
2024年，公司在客户开拓方面取得新进展，成功开发了比亚迪、中船动力、湖南力宇、西安科美、日本大发、MTU等新客户。特别是与比亚迪在新能源混动车型曲轴产品方面的合作，标志着公司在新能源领域的突破。
2.4 产业链布局与成本优势
天润工业拥有完整的产业链布局，形成了从原材料到成品的一体化生产能力。公司拥有从模具、锻造、热处理到机加工的完整工艺链，能够独立承担产品的铸造、锻造、机加工、热加工等所有工序的制造加工。
在生产规模方面，公司拥有15条生产线，其中13条为全自动化生产线，2条为手动柔性生产线，年可生产各类4缸、6缸曲轴80余万支。公司的"黑灯工厂"自动化率达81%，代表了国内智能制造的先进水平。
成本控制能力是公司的另一大优势。公司通过规模化生产和技术创新，有效控制了生产成本。2025年第二季度，公司毛利率为22.9%，虽同比下降2.4个百分点，但环比提升0.6个百分点。其中，重卡曲轴产品毛利率一般在25%左右，大缸径曲轴的毛利率更高。空气悬架业务毛利率达28%，高于传统部件的22%，2025年规模化后有望达到35%。
公司还通过智能制造提升效率、降低成本。公司把握发展潮流，通过数字化、网络化、智能化发展，促进新一代信息技术与制造技术融合，2025年上半年共计分类出35个有形效益自动化改造项目和15个无形效益自动化改造项目。
3. 财务质量与经营效率评估
3.1 盈利能力分析
天润工业的盈利能力在行业内处于领先水平，但近年来受到商用车市场波动的影响。2025年前三季度，公司实现营业收入29.0亿元，同比增长4.85%；归母净利润2.8亿元，同比增长4.22%，其中第三季度营收同比增幅达10.31%，显示出业绩企稳回升的态势。
从毛利率来看，公司保持了相对稳定的盈利水平。2025年第二季度毛利率为22.9%，受会计政策调整、商用车业务温和复苏、混动乘用车业务产能爬坡等多重因素影响。其中，发动机及船级曲轴业务毛利率为23.51%，连杆业务毛利率为22.94%，空气悬架业务毛利率为24.01%，曲轴毛坯及铸锻件业务毛利率为18.71%。
净资产收益率（ROE）方面，2025年前三季度加权平均净资产收益率为4.66%，第三季度单季ROE为4.65%。虽然绝对水平不高，但考虑到公司所处的传统制造业特性以及行业周期影响，这一水平仍属合理。
费用控制方面，公司表现良好。2025年第二季度销售费用率、管理费用率分别为1.1%、4.2%，同比分别下降2.0、1.4个百分点，显示出公司在费用管控方面的成效。
3.2 财务稳健性评估
天润工业的财务结构非常稳健，为公司的长期发展提供了坚实基础。截至2025年9月30日，公司资产负债率仅为26.75%，远低于行业平均水平45%。这一指标在过去几年持续优化，2025年上半年资产负债率为25.37%，同比下降4.40个百分点。
在负债结构方面，公司有息负债大幅下降。2025年第三季度，有息负债由8.54亿元降至1.12亿元，降幅达86.92%，显著降低了财务负担和偿债压力。同时，公司货币资金充裕，2024年货币资金达18.7亿元，能够覆盖有息负债的500%。
流动性指标表现优异。公司流动比率达3.84，速动比率为1.74，现金比率为59.98%，均远高于行业平均水平，短期偿债能力极强。
从资产质量来看，公司应收账款管理存在一定压力。2025年第三季度，应收账款规模为12.36亿元，较去年同期的10.89亿元增长13.48%，应收账款占最新年报归母净利润的比例高达371.76%。虽然绝大部分（97.63%）账龄在1年以内，但如此大规模的应收账款仍需关注。
3.3 经营效率分析
天润工业的经营效率指标呈现出结构性特征，部分指标表现良好，部分指标仍有改善空间。
在存货管理方面，2025年第三季度存货周转率为1.51次，较去年同期的1.89次有所下降。存货周转天数为179.82天，较五年前的137.11天大幅上升，显示存货管理效率有待提升。
应收账款周转率方面，2025年上半年为1.71次，同比增长11.38%。但从历史数据看，公司应收账款周转天数从五年前的99.52天上升至105.42天，反映出回款速度有所放缓。
总资产周转率偏低是公司经营效率的主要短板。2025年第三季度总资产周转率仅为0.35次，上半年为0.44次，在行业内处于较低水平。这主要是由于公司重资产的经营模式以及近年来产能扩张所致。
尽管如此，公司在某些效率指标上仍有亮点。例如，应付账款周转率为2.35，显示出公司在运营管理中相对灵活，有助于提高资金周转效率。
3.4 现金流质量分析
天润工业的现金流状况总体良好，体现了公司较强的现金创造能力。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为5.83亿元，同比增长13.42%。
现金流质量方面表现优异。净利润现金含量（经营活动现金流量净额/净利润）高达208.95%，说明公司赚到的是真金白银，财务韧性强。2025年前三季度每股经营现金流量为0.5116元。
从现金流结构来看，公司现金流主要来源于主营业务。2025年1-9月经营活动现金流量净额较去年同期增加6,897.64万元，主要系本期营业收入增加，应收账款回款增加所致。投资活动产生的现金流量净额为4,475.43万元，较去年同期增加81,465.11万元，主要系本期赎回银行理财产品增加，以及定期存款到期所致。
需要注意的是，2025年第一季度，公司自由现金流为-1.2亿元，主要由于季节性因素和营运资金占用增加。但随着业务的正常开展，预计后续季度将恢复正值。
4. 新能源转型进展与前景分析
4.1 空气悬架业务发展评估
空气悬架业务是天润工业新能源转型的重要抓手，近年来保持快速增长态势。2024年全年，空气悬架业务实现营业收入2.76亿元，占公司总营收的7.62%。2025年上半年，该业务收入达1.42亿元，同比增长9.94%，占比提升至7.29%。
从增长趋势看，空气悬架业务正处于快速成长期。2021年该业务收入仅为2.04亿元，2024年增长至2.76亿元，年复合增长率超过10%。公司预计空气悬架业务将继续保持高速增长，有望成为公司未来的重要增长引擎。
在技术实力方面，公司空气悬架业务具备四大核心优势：一是与主机厂同步正向开发技术，主机厂提供边界条件，公司进行匹配设计，包括整车动力学仿真、核心零部件有限元分析、系统装配运动仿真等虚拟样机技术；二是拥有国际一流的验证技术，配备进口MTS 6通道系统验证、减振器测试以及64通道数采设备等国际一流检测设备；三是核心零部件自制能力，CDC电磁阀、分配阀、CDC减振器、控制器以及铸造件均为自制，成本低且核心技术可控；四是拥有近70项空气悬架相关专利技术，具备自主知识产权。
客户拓展方面取得积极进展。公司商用车空气悬架业务已成功进入中国重汽、一汽解放、东风华神、福田汽车、安徽华菱、安徽柳工、河北昌骅等主流商用车企业供应链。在乘用车领域，公司正积极开发客户，虽然目前国内仅有少量车型装配，且还是选配，但随着新能源汽车的发展，乘用车空气悬架市场前景广阔。
4.2 新能源汽车零部件布局
面对新能源汽车的快速发展，天润工业积极布局新能源汽车零部件领域，取得了突破性进展。
在混动车型曲轴方面，公司成功抓住了混动汽车市场的机遇。2024年9月，公司仅用3天时间就通过了比亚迪生产性供应商开发审核，成为比亚迪新能源增程动力发动机配套供应商。比亚迪472QA曲轴项目于2024年10月下旬开始批量供货，2024年合计发货1800余万元，2025年预计可实现发货1亿元。
公司恢复了乘用车发动机曲轴的生产及供应，目前主要向比亚迪供应乘用车曲轴产品。新能源乘用车中混动车型的比重及增幅逐渐增加，导致市场对乘用车发动机曲轴的需求量较大，公司及时把握了这一市场机遇。
在其他新能源零部件方面，公司也在积极布局。公司铸件产品中包含行星齿轮架、壳体、轮边减速器壳等新能源汽车零部件。全资子公司威海天润机械科技有限公司生产及销售减速机壳体、行星轮架类零件产品，属于减速机的零部件。
值得关注的是，公司与沈阳新松机器人签订了《战略合作伙伴协议》，双方将在高端装备制造业数字化、智能化制造、工业机器人、自动化系统集成等领域展开合作。特别值得关注的是，双方合作开发的数控机床用机器人系统，即将在2025年底量产减速器齿轮，这一关键部件正是新能源汽车与工业机器人的"心脏"。
4.3 国际化战略与海外布局
天润工业的国际化战略正在稳步推进，泰国工厂的建设是其中的重要举措。2024年10月，公司公告投资建设泰国工厂，计划投资金额不超过人民币5亿元，分阶段实施。
截至2025年3月，泰国工厂建设进展顺利。实施主体泰润工业科技有限公司已完成工商登记，公司已出资5,514.71万泰铢。工厂已完成一期两个连杆生产线的搬迁和调试，其中一条线已完成样件加工审核并发货客户，另一条线完成样件制作待客户审核，同时正在策划一条曲轴线的搬迁。
泰国工厂的战略意义重大。一方面，它有助于公司开拓东南亚市场，特别是泰国作为东盟汽车制造中心的地位，为公司提供了良好的市场机遇；另一方面，这也是公司应对国际贸易摩擦和关税风险的重要举措，能够有效降低对北美市场出口的关税成本约25%。
在产品定位上，泰国工厂主要面向卡特彼勒、戴姆勒等欧美客户，生产曲轴50万支/年的产能规划显示了公司对海外市场的信心。公司计划将部分国内产线设备搬迁至泰国，以缩短验证周期、减少资本支出，有望较快实现投产。
除了泰国工厂，公司还在香港设立了全资子公司润泽工业科技有限公司，作为海外投资平台，为未来进一步的国际化扩张奠定基础。
4.4 智能制造与数字化转型
智能制造和数字化转型是天润工业提升竞争力的重要手段。公司已建成"黑灯工厂"，自动化率达81%，代表了国内智能制造的先进水平。这座工厂运用数字化、智能化手段，实现了原材料到成品的无人化作业，即便关灯也能正常运行。
公司的智能制造布局不仅体现在生产环节，还涵盖了研发、管理等全流程。在研发方面，公司配备了AVL软件、有限元分析软件等国际先进设计和分析软件，提升了产品设计的效率和精度。在管理方面，公司搭建了智慧工厂互联网平台，能够集中控制整个生产线，实现设备的精准控制和数据的实时监控。
2025年上半年，公司在智能制造方面继续推进，共计分类出35个有形效益自动化改造项目和15个无形效益自动化改造项目，已完成6个项目。这些项目的实施将进一步提升生产效率、降低成本。
公司还与沈阳新松机器人在智能制造领域展开深度合作。双方合作研发高端装备制造业数字化、智能化制造，工业机器人，自动化系统集成等，针对机械制造业数字化、信息化、智能化需求，开发用于数控机床等大型装备的机器人系统、自动测量系统、物流系统等新产品。
通过持续的智能制造投入，公司在提高生产效率、保证产品质量、降低运营成本等方面取得了显著成效。智能制造不仅提升了公司的竞争力，也为公司向高端制造转型奠定了基础。
5. 估值水平与投资价值判断
5.1 估值指标分析
截至2025年11月18日，天润工业股价报收6.22元，总市值70.87亿元，流通市值62.42亿元。从估值指标来看，公司当前市盈率（PE）为19.36倍（动态），市净率（PB）为1.20倍。
从历史估值角度分析，公司当前PE处于历史相对低位。根据数据显示，天润工业PE近1年分位为40.05%，滚动市盈率21.04倍，静态市盈率21.76倍。近5年PE区间为9.8-35.88倍，当前估值处于历史40%分位左右，具有一定的估值安全边际。
与行业平均水平对比，天润工业的估值具有明显优势。根据最新数据，汽车零部件行业平均PE约为18.3倍，而天润工业当前PE略高于行业平均，但考虑到公司的龙头地位和盈利能力，这一溢价是合理的。更重要的是，公司PB仅为1.20倍，远低于行业平均水平，存在明显的估值修复空间。
从绝对估值角度，有分析认为基于公司历史财务数据和PB历史表现，该股相对估值在6.11元至7.2元之间；基于PE历史表现估算，该股相对估值在4.88元至6.14元之间。当前6.22元的股价基本处于合理估值区间内。
5.2 机构观点与目标价
机构投资者对天润工业的关注度较高，近90天内共有2家机构给出研究报告，均给予买入评级，机构目标均价为8.31元。
中金公司维持"跑赢行业"评级，目标价8.0元。中金公司认为，考虑到大马力发动机业务成长性较高、板块估值中枢上移，目标价对应20.1/18.3倍2025/2026年P/E，较当前有24.0%的上行空间。
其他机构也维持"跑赢行业"评级，目标价8.0元不变，对应20.1/18.3倍2025/2026年P/E，较当前股价有17.5%-34.5%的上行空间。机构普遍认为，公司传统业务稳健，新兴业务成长潜力大，整体估值具有吸引力。
从机构的盈利预测来看，2025年净利润预测均值为4.06亿元，较2024年同比增长22.10%；2026年净利润预测在4.6-5.0亿元之间。这一增长预期反映了机构对公司未来发展的信心。
5.3 投资价值综合评估
综合分析天润工业的基本面、成长性、估值水平等因素，公司具有较好的投资价值，主要体现在以下几个方面：
传统业务优势突出，提供稳定现金流。公司在曲轴和连杆领域的龙头地位稳固，重型发动机曲轴60%的市场占有率、与潍柴等核心客户的长期合作关系，为公司提供了稳定的收入来源和现金流。2025年前三季度业绩企稳回升，第三季度营收同比增长10.31%，显示传统业务正在走出低谷。
新能源转型布局初见成效。空气悬架业务保持快速增长，2025年上半年收入同比增长9.94%；成功进入比亚迪等新能源车企供应链，混动车型曲轴业务有望成为新的增长点；与新松机器人合作开发减速器齿轮，布局新能源汽车和工业机器人核心零部件。这些新业务虽然目前占比不高，但增长潜力巨大。
财务稳健，抗风险能力强。公司资产负债率仅26.75%，远低于行业平均；有息负债大幅下降86.92%；经营现金流充裕，净利润现金含量高达208.95%。优异的财务状况为公司应对行业波动和支持转型发展提供了坚实基础。
估值具有吸引力。当前PE约19倍，处于历史相对低位；PB仅1.2倍，远低于行业平均；机构目标价8.0-8.31元，较当前价格有20%-30%的上涨空间。
分红政策稳定。公司长期保持稳定的分红政策，2024年度拟每10股派发现金红利2.00元（含税），股息率约3.59%，在当前市场环境下具有一定的吸引力。
当然，投资天润工业也需要关注一些风险因素，包括商用车行业周期性波动、新能源汽车对传统内燃机零部件的替代风险、应收账款规模较大等问题。但总体而言，考虑到公司的行业地位、转型进展和估值水平，天润工业具有较好的中长期投资价值。
6. 风险因素与投资建议
6.1 主要风险识别
投资天润工业需要关注以下几类主要风险：
行业周期性风险。公司产品与商用车市场紧密相关，重卡市场需求受经济复苏、新基建及房地产市场等因素影响。2024年商用车产销分别下降5.8%和3.9%，公司营收和利润也相应下滑。若商用车市场持续低迷，将对公司业绩产生较大影响。
新能源替代风险。随着新能源汽车渗透率快速提升（预计2025年达40%），传统内燃机零部件需求面临萎缩风险。虽然公司已开始布局新能源相关业务，但转型需要时间，短期内难以完全对冲传统业务的下滑。
原材料价格波动风险。公司产品的主要原材料为钢材和生铁等，钢材、生铁价格的波动将直接影响公司的生产成本。2025年以来，钢价有所上涨，对公司毛利率形成一定压力。
应收账款风险。截至2025年第三季度，公司应收账款达12.36亿元，占归母净利润的371.76%。虽然大部分账龄在1年以内，但如此高的应收账款比例仍存在一定的回收风险，特别是在下游客户资金紧张的情况下。
技术迭代风险。汽车行业技术变革速度加快，公司需要持续投入研发以保持技术领先。2025年上半年研发费用率为7.4%，虽然高于行业平均，但在新能源技术快速发展的背景下，研发投入压力较大。
汇率波动风险。公司20%的产品出口，海外收入占比约18%。人民币汇率的波动将影响公司的出口竞争力和汇兑损益。
6.2 投资策略建议
基于对天润工业的全面分析，我们提出以下投资策略建议：
投资评级：买入。综合考虑公司的行业地位、财务稳健性、转型进展和估值水平，给予"买入"评级。目标价区间7.5-8.5元，对应2025年PE 18-21倍。
投资逻辑：
1. 传统业务龙头地位稳固，提供业绩安全垫
2. 新能源转型布局合理，空气悬架等新业务增长迅速
3. 财务状况优异，抗风险能力强
4. 估值处于历史低位，安全边际较高
5. 机构认可度高，目标价有吸引力
操作建议：
1. 建仓策略：建议在6.0-6.5元区间分批建仓，首次建仓比例不超过计划仓位的50%。若股价回调至5.8元以下，可考虑加大建仓力度。
2. 加仓时机：当股价突破7.8元并站稳后，可考虑追加仓位，目标价位8.0-8.5元。
3. 持有期限：建议持有期限2-3年，以充分享受公司转型成果。
4. 仓位控制：建议将天润工业作为核心持仓之一，占组合比例5%-10%。
关注要点：
1. 季度业绩变化，特别是第三季度以来的复苏趋势是否延续
2. 空气悬架等新业务的收入占比和增长速度
3. 与比亚迪等新能源客户的合作进展
4. 应收账款的回收情况
5. 商用车行业景气度变化
6. 原材料价格波动对毛利率的影响
6.3 总结
天润工业作为国内内燃机核心零部件龙头企业，正处于传统业务稳健发展与新兴业务快速成长的关键时期。公司在曲轴和连杆领域的绝对优势地位、与核心客户的深度绑定关系、稳健的财务状况，为其提供了强大的发展基础。同时，公司在空气悬架、新能源汽车零部件、智能制造等领域的积极布局，展现了良好的转型前景。
当前6.22元的股价对应约19倍PE和1.2倍PB，处于历史相对低位，具有较好的安全边际。机构平均目标价8.31元，较当前价格有30%以上的上涨空间。虽然公司面临商用车周期波动、新能源替代等风险，但其强大的竞争优势和合理的转型布局，使其具备穿越周期的能力。
对于价值投资者而言，天润工业是一个值得长期关注和持有的标的。建议在当前价位附近积极布局，分享公司转型升级的成长红利。对于风险偏好较低的投资者，可将其作为防御性配置；对于成长型投资者，可重点关注其新能源业务的发展潜力。无论如何，天润工业都值得在投资组合中占据一席之地。
