一、政策环境：工信部"反内卷"政策重塑行业竞争格局

1. 政策组合拳加速行业出清

• 产能利用率门槛：工信部2024年发布的《锂电池行业规范条件》明确规定企业产能利用率不得低于50%，直接推动落后产能退出，2025年已有江西枧下窝等高成本矿山停产，预计2026年行业产能利用率将提升至85%以上。

• 技术标准提升：磷酸铁锂单体能量密度要求≥165 Wh/kg，三元单体≥230 Wh/kg，研发占比不低于3%，促使行业从"价格战"转向"价值战"，头部企业技术优势进一步凸显。

• 行业自律强化：2025年8月中国有色金属协会锂业分会发布倡议书，呼吁上下游加强协同，坚决抵制无序竞争，天齐锂业、赣锋锂业等头部企业积极响应，主动调整定价机制，将锂精矿定价周期从季度改为月度，缓解价格错配压力。

2. 政策效果显现

• 产能出清加速：2025年碳酸锂行业80分位成本约6万元/吨，90分位约6.5万元/吨，当前价格已接近部分高成本产能成本线，促使行业产能自然出清。

• 市场秩序改善：政策引导下，锂电产业链正从"增量不增利"的泥潭中走出，行业有望迎来盈利与估值的双修复。

二、供需格局：储能大爆发重塑碳酸锂需求曲线

1. 需求端超预期增长

• 储能需求爆发：2025年前三季度，中国储能电芯产量达355.1GWh，同比增长57.5%，库销比已由2月份的1.83降至0.8，供应持续偏紧。

• 新能源汽车持续高景气：2025年10月全国新能源乘用车批发销量达162.1万辆，同比增长18.5%，环比增长8.5%，政策变化刺激部分购车需求提前至今年四季度，带动动力电池订单显著增加。

2. 供给端增长有限

• 产能扩张受限：2026年全球碳酸锂供应预计仅增加25万吨左右，主要来自非洲矿山和中国盐湖提锂，但这些项目都面临地缘政治风险和环保要求提高等挑战。

• 关键矿山复产不确定性：江西枧下窝锂矿每月产量约7000吨碳酸锂，约占国内锂盐供应的10%，虽然近期取得合规手续关键进展，但具体复产时间尚不确定。

关键结论：在需求增速达40%的乐观情景下，2026年碳酸锂价格突破20万元/吨具备供需基本面支撑。

三、技术变革：固态电池产业化进程超预期

1. 固态电池技术突破

• 天齐锂业布局：2025年11月在第二届中国国际锂业大会上，天齐锂业董事长蒋安琪表示，公司已启动硫化锂中试线建设，预计2026年下半年建成，为固态电池提供关键原材料。

• 赣锋锂业进展：已完成固态304Ah方形储能固态电池的开发，固态314Ah、392Ah电池计划于2025年底上市，全产业链布局优势明显。

2. 产业化进程加速

• 量产时间表：2026年将进入小批量试产阶段，2027年实现量产，硫化物固态电解质有望成为全固态电池的主流选择。

• 市场空间广阔：预计2030年全固态电池将形成百GWh级市场，为锂产业链带来新的增长空间，头部企业有望获得技术溢价。

四、近期股价表现与市场情绪

1. 二级市场强势表现

• 期货市场引领：2025年11月17日，碳酸锂期货主力合约盘中突破9.4万关口，最高触及94880元/吨，刷新一年余新高，自6月以来涨幅已超56%。

• A股联动上涨：盛新锂能、融捷股份强势涨停，天齐锂业、赣锋锂业等头部企业股价分别上涨8.62%、6.55%，整个锂电板块呈现普涨格局。

2. 市场情绪转变

• 资金流向变化：北向资金对锂矿龙头的持仓量环比增长15%，机构资金持续加仓，板块赚钱效应全面释放。

• 市场预期改善：赣锋锂业董事长李良彬关于"2026年碳酸锂价格可能突破15-20万元/吨"的预测引发市场强烈共鸣，成为板块估值提升的重要催化剂。

五、2026年估值模型：天齐锂业与赣锋锂业

1. 核心假设（极其乐观情景）

• 碳酸锂价格：2026年均价20万元/吨

• 产能利用率：2026年90%

• 毛利率：2026年40%（较当前提升10个百分点）

• PE估值：2026年30倍（较当前提升10倍）

• 固态电池技术溢价：2026年给予5倍PE溢价

2. 天齐锂业估值模型

2026年预测：

• 锂盐产量：16万吨

• 营收：320亿元（20万元/吨×16万吨）

• 毛利：128亿元（40%毛利率）

• 净利润：76.8亿元（净利率24%）

• 市值：2304亿元（30倍PE）

关键支撑点：

• 资源禀赋：拥有澳大利亚格林布什锂矿等优质资产，锂资源储量与产能规模全球领先，成本优势显著。

• 技术布局：硫化锂中试线建设加速，有望垄断固态电池关键原材料供应。

• 近期表现：2025年三季报显示，第三季度净利润同比扭亏为盈，达到9548万元，业绩拐点已明确。

3. 赣锋锂业估值模型

2026年预测：

• 锂盐产量：21万吨

• 营收：420亿元（20万元/吨×21万吨）

• 毛利：168亿元（40%毛利率）

• 净利润：100.8亿元（净利率24%）

• 市值：3024亿元（30倍PE）

关键支撑点：

• 全产业链优势：从锂矿开采、碳酸锂生产到锂电池制造形成完整闭环，能最大程度享受全产业链利润。

• 业绩拐点：2025年第三季度净利润5.57亿元，同比增长364.02%，业绩拐点已明确。

• 订单保障：手握大量海外储能订单，2026年订单已排满，业绩确定性极强。

六、估值创历史新高的逻辑路径

1. 估值提升的三大驱动力

• 价格驱动：碳酸锂价格突破20万元/吨，直接提升两家公司毛利率10个百分点，净利润翻倍增长。

• 需求支撑：储能需求爆发式增长，2026年全球储能新增装机容量预计达770GWh，同比增长40%，为碳酸锂价格提供坚实支撑。

• 技术溢价：固态电池产业化进程加速，头部企业凭借技术布局获得估值溢价。

2. 估值切换路径

• 从"周期股"到"资源价值股"：市场将两家公司从"周期股"估值逻辑转向"资源价值股"估值逻辑，PE从15-20倍提升至30倍。

• 从"锂矿企业"到"综合能源服务商"：随着储能业务占比提升，两家公司估值体系将向高估值的储能服务商靠拢。

$天齐锂业(SZ002466)$  $赣锋锂业(SZ002460)$  $天赐材料(SZ002709)$