百亿收购背后的“左手倒右手”

  电投能源（002128.SZ）近日宣布拟以111.49亿元收购白音华煤100%股权，交易方式为“发行股份+支付现金”，其中股份对价占比86%，现金对价仅14%。更关键的是，这笔百亿交易被设计成“零现金收购”——上市公司不掏自有资金，而是通过配套定增募集45亿元，其中16亿元用于支付现金对价，其余补充流动资金或投入项目建设。

  这场交易的本质是一次典型的国资体系内资产腾挪。电投能源的控股股东蒙东能源，与白音华煤的控股股东内蒙古能源，同属国家电投集团旗下。这意味着，这并非市场化的并购，而是集团将非上市优质资产注入上市平台的“左手倒右手”操作。

  此举也是国家电投集团推进“分赛道专业化运营”的关键落子：电投能源被明确为集团唯一的“煤-电-铝综合上市平台”。白音华煤拥有1500万吨/年煤矿产能和40.53万吨/年电解铝产能，并入后将使电投能源煤炭总产能达6300万吨、电解铝突破126万吨，产业链协同效应显著。国金证券测算，交易有望年化增厚归母净利润约18.67亿元。

  光鲜数据下的五重隐忧

  可当我仔细翻阅公告和相关资料后，却发现这份看似完美的交易背后，藏着不容忽视的风险。

  首先，财务压力明显。白音华煤截至2025年上半年总负债高达169亿元，资产负债率67%，账面货币资金39.23亿元，却要面对39.84亿元的短期债务，已出现流动性紧张。这笔收购完成后，电投能源的资产负债率将从27.26%飙升至41.61%，整整提升14.35个百分点。

  其次，折旧负担沉重。标的公司固定资产达141.76亿元，机器设备账面净值仍有96.73亿元。即便成新率达77.7%，未来十年仍将面临持续的折旧成本侵蚀利润。

  第三，采矿权还有11.5亿元分期款未付。该采矿权总价20.36亿元，采用分期支付模式，每年需支付约0.96亿元，这笔刚性支出将由上市公司承担。

  更让我担忧的是合规问题。白音华露天矿自2023年以来累计收到19次行政处罚，2025年已有3次，涉及环保违规和施工安全，比如超180天未组织竣工验收。这类隐患一旦引发重大事故，后果不堪设想。

  最后两大风险直指经营独立性与资产质量：一是关联交易占比超六成，核心客户和供应商均为国家电投体系内企业，市场化能力存疑；二是存在一笔12.54亿元的其他应收款，对手方蒙仑能源注册资本仅10万元，约定“盘活资产后再还款”，回款前景极不确定，且账龄超5年的应收款占比高达78%。

  我怎么看这桩交易？

  坦白说，这次收购在战略层面无可厚非——强化主业、完善产业链、提升资产证券化率，逻辑通顺。但从投资者角度看，我并不轻松。高负债、强关联、大额应收款、持续折旧和安全处罚，这些都不是短期能消化的问题。

  虽然“先股后现”的补偿机制提供了一定保障，但真正考验的是后续整合能力。当前股价处于技术面空方占优状态，主力资金短期净流入虽有回暖，但行业整体仍呈资金流出趋势。

  在我看来，这场百亿“收割”，或许不是终点，而是一场长期考验的开始。