大摩报告确实有明显的逻辑瑕疵，核心问题就是把“航天级FPGA”这一小细分，当成了紫光国微的核心矛盾，而忽略了它真实的业务结构。 一、先澄清：紫光国微的真实业务结构（2025年） - 两大主业：特种集成电路（占比50%+，毛利71%）+ 智能安全芯片（占比40%+）- 特种集成电路内部：- FPGA/SoPC：约30%（主控核心，但不是全部） - 存储器：约30%（国内最全、技术领先）- 模拟/接口/处理器/AI视觉：约40%（增速更快） - 航天级FPGA：仅为特种集成电路里的一个细分，占公司总收入<5% 二、大摩报告的三大硬伤（你指出的是核心） 1. 错把“小细分”当“主逻辑” - 大摩通篇围绕航天级FPGA落后复旦论证“减持”- 但航天级FPGA对紫光整体业绩影响极小，远非主要产品- 逻辑：用<5%的业务，否定95%的基本面，明显偏颇 2. 对“FPGA”的定义与边界严重误判 - 大摩只盯着航天级FPGA，但紫光的FPGA是全谱系：- 军工/工业/通信级FPGA（占FPGA收入90%+）国内领先、市占**>50%**- 新一代高性能FPGA已批量交付，并非只有航天级 - 大摩刻意忽略紫光在非航天FPGA的绝对优势 3. 对“增长引擎”的判断完全错位 - 大摩看空：航天级FPGA空间有限、eSIM贡献温和- 实际增长引擎：- 特种集成电路：军工+工业+通信+商业航天全面开花- 智能安全芯片：车规MCU+eSIM+金融IC，汽车电子已百万颗量产- 航天级只是锦上添花，不是核心增量 三、大摩报告的“合理部分”（客观看待） - 短期订单/合约负债承压（2025Q3环比-8%）：属实 - 航天级FPGA在制程/抗辐射/客户验证上弱于复旦：技术层面有依据 - 十五五专用FPGA政策利好：看多逻辑成立 四、一句话总结 大摩报告事实部分（技术对比、短期订单）有依据，但整体逻辑严重跑偏：用一个占比<5%的细分领域的相对劣势，来否定一家两大主业稳健增长的公司，说服力很弱。