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出品｜刻度财经

紫金矿业2025年Q3财报显示，冶炼产锌单价19,735元/吨，单位成本20,088元/吨，毛利率-1.79%（Q3单季）。这意味着在未分摊任何期间费用前，该业务已陷入实质性亏损。

10月17日，紫金矿业(601899.SH)发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入2541.99亿元，同比增长10.33%；实现归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%。主要财务指标显示，公司在报告期内矿产金、铜产量分别同比增长20%、5%。

图源：紫金矿业2025年三季度报告

紫金矿业前三季度10.33%的营收增速与55.45%的净利增幅形成强烈反差，一度让市场将其视为大宗商品牛市的最大受益者。

这家宣称拥有“世界级资产护城河”的矿业巨头，在财报中着重渲染矿产金20%的产量增幅与分拆上市募资287亿港元的资本运作成果，却对成本端的剧烈波动、核心铜资产的停产风险与盈利结构的深层缺陷避重就轻。

透过财报数据的表象，结合2025年全球矿业市场的真实格局不难发现，紫金矿业的高增长更像是一场依赖金价红利与并购短期效应的“纸面狂欢”。其在成本控制、核心资产运营、盈利质量等关键维度暴露的问题，不仅与2024年业绩公告中“成本曲线领先”的表述形成刺眼反差，更预示着若大宗商品价格周期逆转，高负债运营的矿企将面临盈利悬崖。

金价红利被吞噬，核心矿种成本涨幅超14%

紫金矿业在财报中仅模糊提及“矿产品单位销售成本上升”，但具体数据揭示的是一场近乎失控的成本危机。在2025年1-9月伦敦金现均价同比上涨超18%、LME铜价同比上涨22%的行业红利期，公司成本涨幅已逼近营收增速，严重侵蚀利润空间。

矿产金作为本季度的核心增长引擎，其成本压力尤为突出。2025年1-9月，矿山产金（金锭）单位销售成本达330.00元/克，较2024年同期的286.46元/克同比飙升15.20%，而三季度单季金精矿销售成本进一步升至195元/克，较二季度环比再涨10元/克。

图源：紫金矿业2025年三季度报告

成本高企的背后，是三重结构性矛盾的集中爆发：加纳阿基姆金矿并购后沿用旧折旧模型，2025年前9月贡献3.2吨产量的同时，高额折旧直接拉高整体成本；部分主力矿山品位下降与露天矿剥采比上升导致开采效率下滑；更关键的是，金价上涨推动以金价为基准的权益金同步激增，形成“价格涨多少、成本跟多少”的恶性循环。

2025年1-9月，矿山产铜（铜精矿）单位成本达21446元/吨，较2024年同期的18751元/吨上涨14.37%，三季度单季铜精矿成本进一步升至22128元/吨，环比再增952元/吨。作为对比，同期LME铜价涨幅为22%，成本增速已达到价格增速的65%，而2024年公司财报中还在强调“有效遏制成本上升势头”。

更值得警惕的是，电积铜与电解铜成本同步攀升，前者三季度成本33100元/吨环比上涨527元/吨，后者同比增加至36188元/吨，显示成本压力已从采矿端蔓延至冶炼环节。

成本失控直接导致毛利率改善空间被压缩。尽管矿山企业毛利率同比提升2.91个百分点至60.62%，但这一增幅远低于44.42%的金价涨幅与22%的铜价涨幅。

核心矿山停产致产量骤降，复产时间表成谜

铜业务本应是盈利压舱石，却在三季度遭遇“黑天鹅”事件，暴露出自营管理能力的严重短板。

刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿的淹井事故成为转折点。这座被公司寄予厚望的世界级铜矿，三季度权益产量仅3.17万吨，较二季度的4.98万吨骤降36.33%，直接拖累公司整体矿产铜产量环比下滑5.81%，从二季度的27.93万吨降至26.31万吨。对于复产进度，公司在财报中仅以“积极推进复产”一笔带过，既未披露具体修复方案，也未给出明确复产时间表。

卡莫阿铜矿的停产并非偶然，而是海外资产运营风险的集中暴露。作为公司海外扩张的核心标的，该矿自投产以来已多次出现产能爬坡不及预期的问题，此次淹井事故更凸显出在高海拔复杂地质条件下，公司工程管理能力与国际矿业巨头的差距。

图源：紫金矿业2025年三季度报告

更值得担忧的是，公司另一座关键铜矿，西藏巨龙铜矿二期虽计划2025年底投产，但从历史项目进度看，该矿一期曾推迟投产近1年，若二期再次延期，铜业务的产能缺口将难以弥补。

铜业务的短期失速恰逢行业供应紧张周期。2025年全球铜精矿供应缺口扩大，导致粗炼加工费（TC/RC）大幅压缩，二季度现货TC/RC甚至跌至-45美元/吨的历史负值，冶炼厂陷入“为矿山打工”的困境。在此背景下，拥有自有矿山的企业本应具备显著竞争优势，但紫金矿业却因自有矿山停产被迫面临成本与产量的双重挤压，暴露出资产组合的脆弱性。

近10%利润来自非经常性损益，公允价值变动成“双刃剑”

归母净利润与扣非净利润的增速背离，是紫金矿业盈利质量堪忧的直接证据。财报显示，公司1-9月归母净利润同比增长55.45%，但扣非净利润增速仅为43.71%，11.74个百分点的差距背后，是占比高达9.87%的非经常性损益在“扮靓”报表。

2025年前三季度，公司非经常性损益总额达37.37亿元，较2024年同期的12.56亿元激增197.5%。从构成看，金融资产公允价值变动收益贡献30.30亿元，占非经常性损益的81.1%；处置长期股权投资收益贡献12.97亿元，占比34.7%，两项收益合计已超过非经常性损益总额，说明其他非经常性损益项目实际为净亏损。

图源：紫金矿业2025年三季度报告

公允价值变动收益的“双刃剑”效应尤为值得警惕。这笔收益本质上是金价与股市波动带来的账面浮盈，既不对应实际现金流，也不具备可持续性。2025年三季度末伦敦金现价格已达3837.97美元/盎司的历史高位，若后续全球货币政策转向或避险情绪降温导致金价回调，这部分浮盈可能瞬间转为亏损。历史数据显示，2022年金价下跌期间，公司曾因金融资产公允价值变动产生18.2亿元亏损，直接拖累当年净利润增速12个百分点。

与非经常性损益激增形成对比的是，主营业务的盈利韧性正在减弱。扣除公允价值变动收益后，公司实际主营业务净利润增速仅为39.2%，较表面增速低16.25个百分点。

2024年同期非经常性损益占比仅为4.21%，2025年占比翻倍的变化，表明公司对非经营性收益的依赖度正在显著上升，这与“主业驱动增长”的市场认知形成强烈反差。

从微利到亏损，381亿营收成“业绩拖油瓶”

在采矿业务享受价格红利的同时，冶炼业务已沦为紫金矿业的“业绩黑洞”。2025年1-9月，公司冶炼产品营收约381亿元，约占总营收的15%，但这部分业务不仅未贡献利润，反而成为吞噬资源的“拖油瓶”。

铜冶炼业务的盈利空间已被压缩至极致。财报数据显示，1-9月冶炼产铜毛利率仅为1.25%，较2024年同期的2.49%下降1.24个百分点，几乎处于盈亏平衡线边缘。这一数据背后，是铜加工费的持续暴跌：2025年一季度中国CSPT指导TC仅为25美元/吨，较2024年一季度暴跌近70%，二季度现货TC/RC更是跌破零，冶炼厂需贴钱获取原料。尽管公司试图通过副产品硫酸创收，但硫酸价格在2025年三季度同比下跌23%，副业增收难以覆盖主业亏损。

图源：紫金矿业2025年三季度报告

锌冶炼业务的处境更为艰难，已从盈利转为实质性亏损。2025年1-9月，冶炼产锌毛利率降至-0.97%，而2024年同期这一指标为6.65%，同比大幅下降7.62个百分点。锌冶炼业务的亏损并非短期现象，而是供需失衡与成本高企的必然结果：2025年矿山产锌单价仅同比上涨4.73%，但价格涨幅远不及成本涨幅，同时产量同比下降12.46%，规模效应丧失进一步加剧亏损。

冶炼业务的持续失血暴露公司业务结构的深层矛盾。在全球矿业行业“重采矿、轻冶炼”的趋势下，紫金矿业仍维持着庞大的冶炼产能，不仅占用大量资金与人力成本，还需承担原料价格波动风险。

紫金矿业在三季度延续了“并购扩张”的传统路径，但大规模投资背后，是越来越依赖筹资活动支撑的现金流结构，长期来看可能引发偿债压力。

2025年1-9月，公司投资活动现金流净额为-378.41亿元，创同期历史新高。从资金去向看，购建固定资产支出151.80亿元，主要用于巨龙铜矿二期、阿根廷3Q锂矿等项目建设；投资支付172.24亿元，用于参股矿山与金融资产配置；收购子公司支出228.91亿元，主要用于加纳阿基姆金矿等并购项目，三项支出合计达552.95亿元，远超经营活动产生的521.07亿元现金流净额。

图源：紫金矿业2025年三季度报告

投资缺口不得不通过筹资活动弥补。财报显示，1-9月公司筹资活动现金流净额为180.65亿元，其中取得借款889.71亿元，占筹资流入的78.3%。大规模借款直接推高负债规模，截至2025年9月末，公司总负债达2560.41亿元，较2024年末增加371.61亿元，尽管资产负债率53.01%同比略有下降，负债绝对值同比增加 371.61 亿元的增长速度已超过资产增速。

利息覆盖压力与项目回报风险正在显现。2025年1-9月，公司财务费用达17.62亿元，即便同比下降21.88%，规模仍居高不下。更关键的是，新投项目的回报预期存在不确定性：巨龙铜矿二期面临品位低于预期的风险，阿根廷3Q锂矿遭遇当地社区抗议导致建设延期，若这些项目无法按计划在2026-2027年实现产能释放，“借款-投资-盈利-偿债”的循环将难以闭环。

图源：紫金矿业2025年三季度报告

存货规模与营收增长的背离，是紫金矿业运营效率下降的直接信号，而部分矿种的价格波动已埋下减值隐患。截至2025年9月末，公司存货金额达332.41亿元，与2024年末的333.13亿元基本持平，但2025年1-9月营收同比增长10.33%。

机构预测数据显示，2026年全球锌供应将从短缺转为过剩，锌价可能下跌5-8%。若按此预测，紫金矿业存货中的锌产品将面临减值损失，直接影响净利润。更值得警惕的是，铜产品存货占比约35%（估算116亿元），若卡莫阿铜矿复产导致铜价回调，这部分存货同样存在减值风险。

存货周转放缓与减值风险的叠加，反映出公司产销匹配能力的不足。在金属价格高位运行期间，公司倾向于增加库存以享受价格红利，但忽视了下游需求的变化与自身销售能力的短板。2025年三季度，国内铜加工企业开工率已从二季度的78%降至72%，锌加工企业开工率从75%降至68%，下游需求疲软将进一步加剧存货去化压力。

紫金矿业2025年三季度的财报，55%的净利润高增长，更多得益于金价突破3800美元/盎司的历史机遇与并购带来的短期产量增量，而非自身成本控制能力的提升或运营效率的改善。当市场热衷于讨论其全球矿企第五的净利润排名时，却选择性忽视了15%的成本涨幅、36%的核心铜矿产量下滑、近10%的非经常性损益占比这些刺眼数据。

紫金矿业在财报中称要打造“全球化可持续发展的紫金范式”，但真正的可持续发展，从来不是靠并购扩张与价格红利堆砌，而是建立在扎实的成本控制、稳健的资产运营与健康的盈利结构之上。当大宗商品牛市的潮水退去，这家矿业巨头能否守住业绩底线，或许才是对其真实实力的终极考验。