一、短期利润承压现状
2025年业绩大幅下滑：前三季度营收16.27亿元（同比-21.13%），归母净利润1.52亿元（同比-36.94%），单季Q3净利润仅775万元（同比-78.30%）
承压主因：
外部环境与市场因素影响，部分产品销售下滑
内部营销改革短期调整，OTC产品收入下降超36%
研发投入增加（特别是干细胞项目），费用上升。
二、增厚利润的关键项目
1. 吉象隆多肽项目（已落地）
交易：2025年10月，以3.1亿元获得吉象隆51.67%股权，进军多肽原料药领域
业绩承诺：2025-2027年累计净利润不低于1.65亿元，年均贡献约0.55亿元（占2024年净利润25%）
协同效应：九芝堂销售网络助力吉象隆拓展市场，形成产业链互补
2. 干细胞项目（即将商业化）
进展：
aPAP适应症：已完成IIa期临床，预计2026年启动IIb期，2027年有望获批
脑卒中适应症：IIa期入组完成，国内领先
孤独症：首个获批ASD干细胞临床试验
估值：
传统业务：若剔除干细胞研发投入，2025年利润约3亿元，对应市值50-60亿元
干细胞业务：若商业化成功，预计增厚市值150亿元以上
三、未来三年业绩预测
指标 2025年 2026年 2027年
营业收入(亿元) 24.17 26.29 28.87
同比增长 +13.4% +8.8% +9.8%
归母净利润(亿元) 2.28 2.99 3.75
同比增长 +5.2% +31.2% +25.4%
EPS(元) 0.27 0.35 0.44
数据来源：国投证券、长江证券2025年8-11月研报，基于吉象隆业绩承诺及干细胞研发进展预测 。
业绩驱动：
2025年：业绩筑底，吉象隆贡献部分利润
2026年：营销改革成效显现，吉象隆满产，干细胞临床数据催化。
2027年：干细胞产品商业化，多肽业务放量，业绩加速增长。
四、PE估值预测
时间点 PE估值 驱动因素
当前(2025.11.20) 66.5倍 业绩下滑，估值承压
2025年底 50-55倍 年报业绩略增，吉象隆并表 。
2026年底 35-40倍 业绩回升，干细胞数据利好。
2027年底 30-35倍 干细胞商业化，业绩释放。
注：中药行业平均PE约24倍，九芝堂估值溢价主要来自干细胞业务预期 。
五、股价估值
1. 相对估值法（基于PE）
2025年目标价：12-13元（对应PE约45-50倍）
2026年目标价：14-16元（对应PE约40倍）
2027年目标价：18-22元（对应PE约35倍）
2. 绝对估值法（分部估值）
传统业务：净利润3亿元×20倍PE=60亿元市值（对应股价约7元）
多肽业务：净利润0.55亿元×25倍PE=14亿元市值（对应股价约1.6元）
干细胞业务：
保守：研发管线估值20-30亿元（对应股价约2.3-3.5元）
乐观：若aPAP获批，按5万患者/年×10万元/人×3倍PS=150亿元市值（对应股价约17.5元）
综合目标价区间：
2025-2026年：12-16元（传统+多肽+研发管线）
2027年：
保守：18-22元
乐观：30-45元（干细胞商业化超预期）
注：机构一致目标价13.66元（截至2025年11月），部分机构基于创新药成功假设预测长期合理价36-45元
六、风险提示
1. 业绩风险：
若2025年业绩不及预期，可能触发业绩对赌补偿（原实控人承诺2025-2027年扣非净利润累计≥9亿元）
吉象隆业绩未达承诺，将影响整体利润
2. 研发风险：
干细胞临床试验结果不及预期，商业化时间推迟
多肽产品市场拓展受阻
3. 估值风险：
当前PE已高于行业平均，若业绩不及预期，可能面临估值回调
七、投资策略建议
短期(6-12个月)：关注2025年年报（预计2026年3月）及吉象隆业绩兑现情况，目标价12-13元，止损位9元
中期(1-2年)：布局干细胞临床数据催化（2026年IIb期结果），目标价14-16元
长期(2-3年)：重点关注干细胞商业化（2027年）及多肽业务放量，目标价18-22元，上探空间30-45元。
结论：九芝堂短期业绩承压但中长期成长路径清晰，当前估值已部分反映利空，吉象隆并表与干细胞临床进展将成为股价催化剂。
