在金铜价格持续高位震荡，屡屡创下历史新高的背景下，山金国际（000975.SZ）的业绩却因产量问题未能充分兑现其潜在优势。

　　10月24日，山金国际公布了其财报数据，前三季度实现营收149.96亿元，同比增长24.23%，归母净利润24.6亿元，同比增长42.39%。从整体上看，其业绩增长与贵金属和有色金属产业链的其他企业表现相符，显示出良好的增长势头。

　　然而，山金国际在第三季度面临的产量瓶颈逐渐暴露，成为拖累业绩的关键因素。尽管金铜价格保持高位，但由于未能及时释放产品，整体盈利出现环比回调，未能在价格上涨的窗口期内实现最大化的收益。除此之外，山金国际港股上市的进度相对滞后，缺乏市场关注度，存在一定的估值回调风险。

　　资深贵金属分析师向《华夏时报》记者表示，相较于山金国际，紫金矿业旗下的紫金黄金国际已成功登陆港股市场，迅速吸引了投资者的目光，这一差距不仅影响了山金国际的市场份额，也对其未来的资本运作带来挑战。

　　二者上市竞争态势背后，是市场对于贵金属企业的估值越来越依赖于其融资速度与资本市场反应能力，而山金国际的“慢进程”可能成为其未来发展的瓶颈。

　　产量波动引发业绩困局

　　山金国际在冲刺香港上市的关键时刻，遇到了不小的瓶颈。

　　今年第三季度，其收入达57.5亿元，归母净利润为8.63亿元，扣非净利润8.47亿元，尽管同比增长幅度可观，尤其是利润端同比提升超过30%，但环比第二季度，山金国际却呈现出“增收不增利”的逆势局面。

　　与紫金矿业、洛阳钼业等同行相比，三季度的增利边际虽然增速有所放缓，但未出现环比下降的情况，侧面反映出山金国际当下正面临的难题。

　　从财报数据来看，山金国际利润增长的瓶颈在于矿产金产量的同比下降。前三季度，矿产金产量为5.59吨，同比下降10.99%；销量为5.98吨，同比下降8.14%。

　　单季度来看，第三季度矿产金产量为1.87吨，较第二季度环比下降8%；销量为1.86吨，环比下降幅度更大，达到23%。

　　根据山金国际2025年度的经营计划，年内其黄金产量目标不低于8吨，其他金属产量也要达到2024年的水平。

　　然而，至9月末，其黄金产品的计划完成度为69.87%，若不考虑生产节奏问题，目前的产量仍差0.41吨，未能如期达成目标。

　　在其他金属方面，尽管其完成了既定的经营目标，但主要依赖的是锌精粉的产量贡献，而其产销比仅为89.21%，较去年下降约16.5%；矿产银和铅精粉的产量较同期则出现了不同程度的下降。

　　另一方面，山金国际的成本控制有亮点。前三季度，矿产金的合并摊销后销售成本为145.19元/克，同比略微上升1.67%；矿产银销售成本为3.08元/克，同比上涨12%。然而，两个主要产品的毛利率却分别增长了7.41%和5.78%。

　　山金国际的一大优势在于其矿产资源主要集中在国内，这为其保持较低的全维持成本提供了保障。

　　截至2024年末，其黄金全维持成本为683.5美元/盎司，位于全球黄金开采成本曲线的前10%，而全球的平均成本为1438.1美元/盎司。

　　山金国际在三季度财报中提到，利润增长的主要原因包括严格的安全生产和成本管控，以及受益于矿产品金银价格上涨和银铅锌销量增加。

　　中国企业资本联盟副理事长柏文喜在接受《华夏时报》采访时指出，山金国际第三季度利润回调的原因并非仅仅是黄金市场的波动，而是更多地反映了公司内部生产运营所面临的压力。

　　他分析道：“尽管金价在三季度有一定波动，但总体仍处于高位，并未带来相应的利润增长，说明成本控制、矿山采选效率或资源枯竭等问题可能更为突出。”

　　从山金国际的矿山资源来看，当前其在国内拥有四座大型在产矿山，包括黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦和玉龙矿业。

　　2024年其矿产金产量为8吨，同比增长14.7%；银产量为196.1吨，同比增长1.6%；铅锌产量为3万吨，同比增长15%。此外，山金国际还拥有两座待投产金矿，预计投产后年产金增量可达7吨。

　　其中，黑河洛克和青海大柴旦是山金国际在产的主力金矿，这些矿山的资源品位较高，且位于地质条件较好的区域。

　　尤其是黑河洛克的东安金矿，属于国内品位较高、最易选冶的金矿之一；青海大柴旦矿区则在近几年地质勘探方面取得了较大突破，矿体厚度大，品位高，资源储量也十分可观。

　　尽管如此，山金国际在资源产量未达预期的情况下，依然无法充分受益于黄金价格的上涨。也预示着其生产调度、资源配置和矿山开发效率亟须改进，另一方面也暴露出收购矿山投产的时效性和效果的不确定性。

　　随着其加大并购的步伐，山金国际进一步收购了芒市华盛金矿和纳米比亚的Osino金矿，后者的黄金资源量占现有资源量的46%。

　　不过，华盛金矿的产能恢复情况仍然不明朗，且目前仍面临停产的困境，这无疑使得山金国际在黄金市场价格利好的情况下，难以充分发挥资源优势，导致其业绩的兑现面临巨大挑战。

　　目前，山金国际正寻求通过在港交所上市，进一步扩大全球并购的规模，但紫金黄金国际已经成功登陆港股，而山金国际的上市计划仍停留在资料申请阶段，其在资本市场的动作仍充满不确定性。

　　上市路漫漫，海外资源短板成最大掣肘

　　81天，是紫金黄金国际踏出的港交所上市路径。而距离山金国际提交港交所上市申请资料，已经过去了35个日夜。

　　相较紫金黄金国际上市前的漫天市场传闻，山金国际却略显冷清。从二级市场的表现来看，投资者真金白银地认可前者的“资本故事”，截至10月29日，山金国际年内股价增幅为48%，同期的紫金矿业则是涨超110%。

　　柏文喜认为，投资者通常对矿业公司IPO寄予厚望的是其资源储备和未来的产量释放能力，山金国际目前“故事”不够吸引人。

　　“与紫金矿业将成熟境外资产打包上市不同，山金国际的港股上市更像是‘融资驱动型’战略，其海外项目规模小、尚处于早期阶段，缺乏即期盈利能力。”他如是说道。

　　这种观点得到了上述分析师的认同，市场普遍认为山金国际目前的资产质量偏低，且缺乏足够的市场吸引力。

　　分析师表示：“相较于同行，山金国际的资源储备和发展潜力尚未达到能支撑高估值的水平，这无疑使其面临较大的估值压力，并可能导致认购不足的困境，这一切都构成了投资者的负面信号。”

图表来自：山金国际港股招股书

　　对于此次筹划港股上市，山金国际控股股东山东黄金曾公开表示，上市的主要目标是进一步深化全球化布局，加速海外业务发展，从而巩固其行业地位。

　　山东黄金认为，借助港交所，山金国际能够更好地借力国际资本市场，优化资本结构，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力。

　　回顾山金国际的历史，其前身为银泰黄金，曾是沈国军的银泰系旗下的多元化投资板块。银泰黄金通过收购乌江电力并注入金矿资产，借壳上市，并完成改名。

　　2022年，沈国军通过中国银泰投资有限公司以不超过130亿元人民币的价格将银泰黄金股份转让给山东黄金，之后山东黄金成为山金国际控股股东。

　　随着控股股东变更，山金国际开始加快海外矿产收购的步伐。2024年2月，山金国际收购了加拿大矿业公司Osino，其主要资产为位于纳米比亚的Twin Hills金矿项目。同年8月，山金国际完成该收购，但至今尚未投产。

　　从项目历史来看，项目端的稳定投产成为制约其业绩兑现的重要因素。

　　以2022年为例，由于吉林板庙子项目停产、青海大柴旦项目的设备故障以及玉龙矿业因北京冬奥会而无法采购炸药，山金国际遭遇了多项目停产、减产的困境。加之原材料价格上涨导致生产成本上升，致使净利润同比下降12%，降至11.2亿元。

　　柏文喜指出，在全球经济波动的背景下，投资者更倾向于选择现金流稳定、资产成熟的矿业公司，而山金国际当前的模式未能符合主流投资偏好。

　　他进一步分析道：“山金国际港股上市面临较大阻力，包括市场环境、同业竞争、自身资产质量等多重挑战。如果强行推进，可能需要接受较低估值或延后发行时间。”

　　他还表示，山金国际尚未进入聆讯阶段，上市进程落后，可能反映出内部筹备、资产整合或监管沟通方面存在障碍。没有实质性资产支撑的情况下，市场可能会给予较大折价，甚至影响发行的成功率。

　　山金国际的港股上市进程虽然在推进，但仍面临重重挑战。从资源储备到项目投产的实际执行力，从市场环境到竞争对手的压力，都成为其能否成功上市的关键变量。