在经过两年多的大幅上涨后，黄金正在经历一场剧烈的多空博弈。

　　近期，黄金市场在“去美元化”浪潮与地缘博弈的推动下上演极致行情。4月22日，国际金价突破3500美元/盎司关口，再创历史新高，但随后便陷入巨震，截至4月25日，国际金价已经回落至3330美元/盎司附近，仅仅3个交易日便从高点回撤近7%。

　　剧烈波动的背后，黄金资产正站在关键的十字路口。有重仓多年的基金经理清仓式减持黄金股引发热议，也有基金经理选择不惧高位新进入场，一场关于黄金的攻守博弈悄然展开。

　　调仓分歧：知名基金经理撤离黄金股

　　在最新披露的基金一季报中，基金经理对黄金股展示出了截然不同的调仓方向。

　　比如，华泰柏瑞基金总经理助理、基金经理董辰从2020年四季度便开始重仓黄金股，以他管理的华泰柏瑞富利为例，2021年一季度时，该基金前十大重仓股中一度有6只都是黄金股；截至2024年末，该基金仍然重仓了中金黄金、山金国际，其中山金国际自2021年一季度开始已经重仓了近四年之久。

　　但就在今年一季度，董辰却大幅减持了黄金股，前十大重仓股中已经完全没有黄金股的身影，取而代之的则是华菱钢铁、保利发展、招商蛇口、顺丰控股、华电国际等。

　　董辰的减仓并非无迹可循，拉长时间来看，他从2024年二季度便开始逐步减持黄金股，不仅将紫金矿业调出前十大重仓股，而且将中金黄金和山金国际的仓位从9%以上减持到5%左右。此外，董辰此前也曾表示，投资会遵循公司质量、景气度和成长空间的性价比切换策略，金融周期类主要围绕宏观和行业自上而下选股。

　　就在这位重仓黄金股长达四年的基金经理选择撤离时，也有基金经理选择新进入场。

　　比如，一季报显示，中欧基金基金经理袁维德在今年一季度大举买入黄金股，他管理的中欧价值智选回报新进重仓了山东黄金、赤峰黄金，分别加仓至第一、十大重仓股。其中，赤峰黄金为今年A股中涨势最猛的黄金股，年内涨幅达73.61%。

　　此外，许炎管理的富国成长策略在一季度重仓买入老铺黄金，董理管理的兴全趋势、翟相栋管理的招商优势企业新进买入紫金矿业，李崟管理的招商行业精选更是大举买入了赤峰黄金、山金国际、山东黄金等多只黄金股。整体来看，Wind数据显示，紫金矿业A股以10.51亿股的增持股数，成为一季度公募基金增持最多的个股。

　　是离场者逃顶成功、入场者高位接盘？还是离场者踏空行情、入场者饱餐牛市？在经过两年多的大涨后，基金经理对已经处在历史高位的黄金分歧加大。

　　共识一致：未来波动可能加剧

　　一边是“短期风险”的撤退离场，一边是“长期叙事”的坚定押注，基金经理的调仓分歧折射出黄金定价逻辑的复杂性。与此同时，市场共识逐渐浮现：随着关税预期落地，黄金的风险溢价可能短期回落，叠加此前大量投资者追高买入黄金股和黄金基金，这些资金获利了结的需求也将扰动市场，黄金波动可能加剧。

　　从场内来看，截至4月26日，全市场黄金ETF和黄金股ETF在今年获得了近700亿元的净流入，其中，亚洲最大的黄金ETF——华安黄金ETF年内净流入额高达244.23亿元。此外，国泰黄金基金ETF、易方达黄金ETF也在今年吸金超百亿元。值得一提的是，在4月22日国际金价突破3500美元/盎司关口之际，华安黄金ETF的单日交易额首次突破100亿元，流通规模首次突破650亿元，双双创下历史新高。同时，Wind数据显示，截至2025年一季度末，华安黄金ETF共计获86只FOF重仓持有，已经成为全市场获FOF重仓数量最多的基金。

　　华安黄金ETF基金经理许之彦提醒，近期，受关税缓和、美联储独立性担忧缓解以及部分卖盘资金扰动，国际金价触及3500美元后回落至3300美元附近，投资者需注意短期获利了结引发的资金外逃，并评估自身风险承受能力，建议定投定额，采用配置思维中长期做好投资。据华安基金的数据，截至4月15日，美国商品期货交易委员会(CFTC)显示黄金的净多头寸削减至13.69万手，较前一月的20.02万手下降超30%，降幅创近期高点，反映出市场对金价高位回调的担忧情绪。

　　中信保诚全球商品主题基金基金经理顾凡丁表示，以全年维度来看的话，黄金在大类资产层面仍是相对较优的一类资产，但相比去年来说波动可能会加大，它的波动来自以下几个方面：一是美联储货币政策。去年美联储结束加息开启降息的过程，市场预期方向比较一致，而今年降息节奏或仍有较大分歧。二是海外经济走向。今年因为特朗普的多项改革政策令经济、通胀的不确定性都可能增加。三是地缘问题。去年地缘问题基本没有缓和的过程，今年虽然出现缓和，但后续是否会重新紧张又变得不确定。这三个因素，可能都会加大黄金的价格波动。

　　长期定价：着重考虑货币因素

　　在高波动预期下，多位基金经理仍然看好黄金的长期配置价值，不过，他们认为，相比此前众多因素的共同推动，未来主导黄金定价的将更多是货币因素，美元信用弱化与货币超发趋势仍为黄金提供长期锚点。

　　汇添富黄金及贵金属（LOF）基金经理过蓓蓓表示，当前，黄金价格的持续上涨已经超过2年，其中隐含了央行购金、货币超发、地缘风险等多重因素的共同推动。但是，在黄金的定价逻辑中，央行购金、地缘冲突均属于不可预判的扰动因素，因此，决定黄金长期价格趋势的因素应着重考虑货币因素。

　　“在计价货币因素、经济增长预期的前提下，黄金价格属于下有支撑、上有长期空间的资产。下方支撑在将扰动项和经济增速预期归零后进行测算，距离一季度末的金价仍有向下空间，需要注意金价短期回调的风险。上方空间取决于对全球经济增长的预期，黄金价格中枢刻画的就是全球经济总量的计价。”过蓓蓓表示。

　　许之彦也表示，除了央行购金等需求激增带来的商品属性，黄金更为本质反映的是货币属性。美元信用下降是黄金大行情的长期核心因素，美元信用的矛盾在于美国债务扩张与赤字空间受到挑战，当前面临的最大挑战是，在特朗普政府对内减税政策影响下，美国的债务存在继续扩张的诉求，同时利率中枢也在2022年以来的通胀环境中抬升至4%，未来的利息偿付压力将拖累美国财政压力，进而损害美元信用。

　　“在货币超发的大周期中，尤其是美元信用下降时，黄金作为超主权资产的价值更为突出。因为黄金不像股票、债券等金融资产有比较明确的锚，比如估值、盈利等。”许之彦表示。