感谢关注水木纪要2025年12月18日 20:35上海55人

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一、铜市场基本分析

2025年铜市场供需平衡：2025年初明确全球铜市场将出现赤字，但最终呈现过剩状态。关键驱动因素是废铜供应集中超预期增长：2025年铜供应预计将增长60万吨，年均达到5%，直接推动精炼铜产量为年初预期。今年提出了矿供应预测，且出现高度出现的矿场动向，但废铜供应的严重扰动主导了市场平衡，成为2025年全球铜市场过剩的关键原因。

2026年铜市场展望：2026年铜市场需求将出现惊人的周期性波动。废铜供应增长将至3%，全球需求预计回升，矿供应亦有望，包括贝斯项目增加恢复、会谈阿曼矿商产量拓展及铜矿巴拿马重启（存在不确定性）。长期对铜价持乐观态度，认为当前价格水平是未来保障供应所需的实际价格水平，2026年铜价年均预测为10650美元/吨，与XUS市场平衡情况一致。

铜价风险因素：2025年全球铜市场盈余未导致价格下跌，核心原因美国库存大量囤积，LME市场保持紧张。美国铜价等地区，吸引金属流入，造成库存分布失衡。2026年铜价最大风险来自美国关税政策：若关税政策明显，将停止美国库存堆积，价格回归10500-11000美元/吨合理区间；若关税决紧未，美国库存继续将收受其他地区市场。每10万吨额外的美国库存堆积，将给铜价带来2%的上行风险，此动态会加剧其他地区市场紧张，推动LME曲线陡峭化，吸引投资者流入形成正向循环，构成最大上行风险。

2、铝市场分析

铝市场整体判断：对铝市场持看空观点，认为2026年全球铝市场将进入盈余，2026年第四季度铝价将达到2350美元/三年吨。逻辑上，铝市场保持平衡，中国正接近政府规定的冶炼产能上限，铝价达到2900美元/吨即可满足供应，2026年盈余主要由中国以外地区的供应增长驱动，需求增长稳定，废钢维持不变。

铝供应增长来源：2026年铝供应来自多个地区：会谈贡献约160万吨增长，且增长十分之一；中国铝产量增长略超100万吨，正好达到产能上限；印度有供应增长，中东、东南亚的中资项目带来增长，欧洲有重启的冶炼厂正在实施，莫桑比克的冶炼厂避免关闭并继续运营，广泛的地区来源是供应增长的最大支柱。

铝价长期逻辑：长期来看，未来十年需1300万吨铝新供应，目前有很多地区适合建设冶炼厂，未来几年中国企业将扩大海外布局，“一带一路”倡议沿线地区将会投资流入。当铝价在2400-2500美元/吨时，全球将建设足够的铝冶炼产能足以需求增长。

3、铜市场问答讨论

AI对铜需求的影响：AI对铜需求的影响方面，2025年AI数据中心贡献26%的铜需求增长，但仅占铜总需求的1%；长期来看，AI推动电力需求增长，进而带动电网和储备领域的铜需求增长，这是铜需求的潜在上行驱动点。

中国铜需求前景：中国铜需求增长，数据中心建设及相关设备生产活跃，但需求增长依赖出口驱动；2025年第四季度中国铜需求弱于预期，拖累至2026年的可能；若2026年中国转向服务刺激，铜需求增长或不及预期，这是铜需求存在的主要下游风险。

铝铜替代关系：铜铝替代关系上，铜市场规模楼梯铝的顶端；铝价受钢价影响较大，在美国市场铝价相对钢价较高；铜铝替代对铜的负面影响远大于铝的正面影响。

4、锂市场分析与问答

2026年H1锂市场展望：近期对锂短期展望更加乐观，上调2026年H1中国碳酸锂价格预测至平均1.1万美元/吨，主要因电池储存系统（ESS）需求更强。更新方法追踪电池生产的ESS需求后，2025年ESS需求上调至589吉瓦时，2 026年提升至736吉瓦时，较同年安装量预测近乎翻倍；这一调整推动明年锂总需求预计从22%增长24%。同时，中国锂云母矿暂停影响全球锂供应3%，在需求超预期时可获得充足原料。短期锂市场将保持紧张，价格有望维持1.1万美元/吨。

2026年H2锂市场展望：2026年H1之后，锂市场平衡将再次放松。2026年非洲和澳大利亚锂供应加速释放，且假设近期关闭的中国矿山于Q1重启；随着供应增加，库存将逐逐步重建，H2碳酸锂价格预计预计最低9500美元/吨，较2026年底现货价格下跌约20%。整体来看，锂在2026年初仍将获得支撑，但预计仍是受供应增长影响更脆弱的金属之一。

锂市场对锂价的争论集中在中期走势，核心关闭包括ESS需求表现与供应端恢复节奏。上行风险方面，若2026年ESS需求超预期（如接近900吉瓦时vs预测736吉瓦时），或中国供应延迟重启（非基准想象的Q1），将导致锂库存显着低于基准情况，市场持续保持紧张，价格更接近1.1万/吨阿富汗；非洲锂供应量上升延迟风险也将产生类似影响。下行风险来自海外电动车需求疲软，若中国以外的电动车市场进一步恐慌，将缓解库存压力，提前H2的预期。此外，需重点关注中国甘肃的宁德时代矿山，其占关闭的3%全球锂供应，市场此时间结束出现则出现则12月晚些时候），参考假设为Q1重启，若延迟近期价格上行风险显着。

5、铁矿石市场分析

铁矿石市场判断：铁矿石市场整体持看空观点，预计2026年铁矿石均价93美元/吨，年末低于90美元/吨，核心逻辑是2026年供需广大；当前价格在100-102美元/吨，市场其实长期持有看空观点，但2025年价格似乎超出预期，尤其是下半年表现更加坚挺整体。

2025年价格上涨原因：2025年铁矿石价格保持上涨主要受三方面因素驱动：一是人民币升值提振美元计价铁矿石价格近10%，这一影响被市场低估；二是中国钢铁生产结构变化，中国占全球钢铁生产高比例且单位钢产量使用更多铁矿石、废钢减少（因建筑用长钢转向制造平钢及出口增长需求），支撑年内需平衡；三是必和必拓与2022年成立的中国CMRG（中央采购组织）指令，CMRG禁止中国厂采购必和必拓两种品牌钢精粉，短期内导致部分库存无法流通，人为造成市场紧张平衡，这些因素共同推动价格保持平衡。

2026年铁矿石供需增长逻辑：供应端，澳大利亚、巴西将有新增产能释放；需求端，中国国内钢材需求同比回升（为五年来钢幅最小降幅但仍已过去），出口自2月后未再增长环比，需求依赖低半成品和新市场，考虑国内需求的能力即将中断；同时，港口库存处于历史高位、钢库存超同步，钢企增量，市场需减产，铁矿石消耗将下降；供需下游共同作用下，需下游价格偏差高成本供应，支撑2026年均价93美元/吨的判断。

6、宏观与金属市场问答

钢铁库存问题：中国钢铁库存未如预期下降，主要影响需求近几个月预期，建筑指标近期走弱，钢铁表需求观过去几个月平均回升8%，铜与需求表现类似，建筑拖累钢厂是主因。库存高企导致工厂利润增加、盈利能力下降，但尚未看到足够的减产与平衡市场，因钢厂希望维持市场贡献或满足GDP、就业等目标。2025年未来中国将大规模强制钢铁减产，因需优先满足其他目标。需钢厂盈利极低水平将推动主动减产，2024年仅1%的中国钢厂在MYSTL盈利调查中盈利，当前30%的钢厂仍盈利，需达到队列水平才会推动减产。

再工业化的影响：再工业化（如美国、欧洲的再工业化及国防预算增加）从大宗商品角度看支撑需求增长，铜因更大的电气化需求暴露全球铜需求中，中国以外地区需求2025年基本持平，而中国出口预期上调直接支撑商品需求。电气化主题让市场可忽略中国建筑疲软的影响，维持需求增长。ESS需求超预期是2025年亮点，显着改变了锂前景，说明新市场需求的重要性。

地缘政治与战略储备：地缘政治废料化下，战略储备需考虑资源获取增量。中国铜进口依赖度达到70%（包括铜精矿和中国多年来尝试建立战略库存、海外矿权持股及发展冶炼产业，但2025年美国关税导致全球铜库存流入美国，凸显铜供应难以应对价格变化，需投资和国内库存保障供应。若各地在投资端好好考虑，届时会增加供应，但目前未见足够好。铝依赖能源，只需全球仍使用煤炭，铝不会面临资源约束。铜因资源约束大关键，是2025年战略储备的重点。

问答

Q：AI数据中心对铜需求的影响及中国铜需求的表现与未来趋势如何？

答： AI方面，2025年AI数据中心贡献铜需求26%，但仅占总需求1%，未来增量有限；但电力需求上涨将推动电网与储备投资，带动铜需求增长。中国增长方面，数据中心容量建设有效，并且在数据中心组件设备生产中占据重要地位，近年依赖出口拉动需求增长；2025年第四季度铜需求弱于预期，或拖累2026年，最大下行风险为2026年转向服务刺激导致商品端复苏不及预期。

Q：若铜价持续高企，是否会推动需求向铝替代，进一步使铝价较您所回调的供应情况对应的预期更加坚挺？

A：对铝而言，钢的影响远大于铜——铜市场规模下滑铝的三分之一。一吨铜替代为铝只能增加半吨铝需求，因此铝价相对于钢的水平更为关键，例如美国市场铝价远钢。虽然替代铝价有一定支撑，但对铜的负面影响远大于对铝的利好。

Q：向客户及市场展现锂价观点时，最常遇到的反驳点是什么？是否因下一步锂价下跌但库存需求依然强劲，导致中期锂价存在更多争议？

一个：客户对库存系统需求的未来增长及供应端严重存在短缺，部分客户认为库存需求将超过我们的预测。若中国暂停的锂矿重启晚于我们预期的2026年第一季度，或非洲锂矿供应产能延迟/低于预期，将导致锂库存覆盖水平显着低于基准情况，市场目前维持主要紧张，锂价或维持11000美元/吨下行方面，客户关注中国以外电动汽车市场需求进一步疲软——若海外电动汽车需求不及预期，将提前缓解市场供需压力。整体来看，短期锂市场仍偏紧张，上行风险主要来自于储备需求超预期及中国锂矿供应延迟，下游风险则与海外电动汽车需求疲软相关。

Q：需要关注哪些具体企业或集团以观察中国锂供应恢复速度，该恢复速度为何是近期风险？

答：密切关注宁德时代位于中国甘肃的矿山，该矿山占当前中国关闭的全球锂供应的3%中的大部分；市场恢复时间存在不同解读，部分预期12月将恢复，但基准情况仍为明年第一季度；若该公司恢复迟缓，近期锂价上行风险将显着增加。

Q：驱动中国平板钢库存未如预期去化的原因是什么，是保护主义、关税影响还是国内需求疲软？答：中国板材库存未如预期去化主要受国内需求疲弱软驱动，近月国内需求疲软，建筑指标走弱，表观钢材需求近月环比回升约8%，受主要建筑行业拖累；库存上升导致钢厂利润率下降，但钢厂产量未充分，因钢厂需维持市场补充或满足GDP、就业等目标，今年未预期中国将大规模强制减产；需极低利润率才会导致钢厂自愿减产，去年MYSTL调查显示钢厂只有1%盈利时才出现钢厂盈利，当前30%厂仍将盈利，未达到减产阈值，保护主义及关税并不是关键。Q：：从大宗商品角度如何看待Gomisek策略团队提到的美国、欧洲等地区的再工业化及国防预算发展的影响？其对铜、铝、锂、钢的流行作用，以及如何将这一成分纳入分析并进行内部讨论？答：对大宗商品需求持乐观态度，全球范围内有强主题拉动需求增长。铜因电气化关联度更高，受益最为显着。一定矛盾点：再工业化背景下，上调中国出口宏观预测，直接影响大宗商品需求。今年全球铜需求表现较好，但中国其他地区存在需求电气化主题可应对中国建筑行业疲软对铝、铜的影响，出口水平增长回归中国拖累前一年。区域上，大部分需求仍集中在中国，对铁矿石形成支撑，也有利于铝、铜。ESS等新市场正改变行业预期，例如今年锂的需求表现。Q：在地缘政治更废料化的背景下，如何看待大宗商品战略原材料？美国设定远期预期的底价的情况，对战略原材料的思考产生哪些影响？答：需结合国家获取资源的份额分析大宗商品战略储备，以铜和铝为例：中国铜进口依赖度达70%，近期通过建立战略库存、持有矿权、建设冶炼及精炼产能供应；今年美国关税谈判导致全球铜库存流入美国，而铜供应对价格反弹性较低，需通过国内投资和库存供应安全，但目前尚未协调行动。铝的关键影响因素为电力，若使用煤炭则无资源约束。关键影响因素为资源约束因素及商品重要性，今年铜因兼具关键属性和供应难以保障，成为典型例子。