一、重整进程：关键突破

最新进展：2025 年 11 月 18 日，六安中院正式裁定受理 ST 聆达及子公司金寨嘉悦的重整申请，并指定聆达股份清算组担任管理人。这标志着公司重整从 "预重整" 阶段进入实质执行阶段，股票已于 11 月 19 日被叠加实施退市风险警示（简称变为 "*ST 聆达"）。

时间线回顾：

• 2024.7.30：启动预重整，确定金寨县人民政府组建的清算组为临时管理人
• 2025.3.28：与产业投资人（合肥威迪半导体、浙江众凌科技）及财务投资人签署《重整投资协议》
• 2025.10.29：调整部分财务投资人，认购价格从 3.5 元 / 股提升至 3.87 元 / 股（增强市场信心）
• 2025.11.18：法院正式受理重整，获得 "路条"

二、重整方案核心内容

1. 资本操作

• 资本公积转增：按每 10 股转增 15 股，总计转增约 3.98 亿股
• 投资人认购：产业投资人联合体及财务投资人以3.87 元 / 股认购约 2.2 亿股，注资约8.5 亿元
• 控制权变更：重整后，产业投资人将获得公司控制权，有权提名董事长、2 名非独立董事、2 名独立董事和 1 名监事

2. 业务转型（核心价值）

• 从光伏电池片主业向 **"光伏 + 半导体" 双主业 ** 转型，或完全转向半导体材料
• 电致变色 (EC) 膜材料：威迪半导体的核心业务，应用于智能玻璃、新能源汽车，市场随建筑节能和新能源汽车发展快速增长
• 高精度金属掩膜版 (FMM)：众凌科技的核心业务，打破日本 50 年垄断，是 OLED 显示的 "卡脖子" 组件，2025 年市场缺口达 31%，预计 2026 年中国市场规模 95 亿元，年增 7%

三、重整成功的关键支撑

1. 产业投资人实力雄厚

浙江众凌科技：

• 由精测电子实控人彭骞控制，获深创投两次领投，累计融资超 4 亿元
• 核心产品 FMM 已进入京东方、天马等国内主流 OLED 面板厂，计划两年内实现国内市场占有率 70% 以上

合肥威迪半导体：

• 安徽国资背景，专注电致变色材料，技术打破国外垄断，已获国内多家车企订单

双重保障：两家企业均为半导体材料领域 "国产替代" 先锋，符合国家战略方向，有望享受政策红利。

2. 财务状况：虽严峻但有转机

指标

数据

分析

改善迹象：公司已终止金寨嘉悦二期 5GW TOPCon 项目，聚焦现有业务，严控成本，经营现金流有所改善。

3. 政府强力支持

• 安徽省六安、铜陵两地政府深度介入，承诺十年内不迁出主营业务
• 地方政府协调法院、债权人支持重整，提供政策和资源保障
• 作为 2025 年 3 月新《破产重整指引》后首个预重整签约案例，方案完全符合监管要求，合规性高

四、转型前景：半导体赛道 "钱" 景广阔

1. FMM 业务：打破垄断，国产替代

• 市场空间：全球 FMM 市场从 2024 年的 1.7 亿美元预计增长至 2031 年的 8.5 亿美元，年复合增长率 25.7%
• 竞争格局：目前日本企业 (SONOCOM 等) 占据 90% 市场，众凌科技是国内唯一实现量产的企业，已获京东方等头部客户认证
• 增长驱动：OLED 在笔记本、车载显示领域渗透率提升，中大尺寸面板 (FMM 需求) 爆发，2025 年 G8.6 代 FMM 缺口达 31%

2. EC 膜材料：新兴应用，潜力巨大

• 建筑节能：智能电致变色玻璃可自动调节透光率，大幅降低建筑能耗，政策支持力度大
• 汽车天幕：蔚来、理想等新能源车企已开始采用，市场快速扩张
• 柔性显示：与 OLED 结合，开发新一代智能显示产品，应用于 AR/VR 设备

五、投资价值评估：风险与机遇并存

成功概率：★★★★（较高）

• 有利因素：法院已受理、产业投资人实力强、方案合规、政府支持、财务投资人 "溢价入场"
• 风险点：重整计划需在 2026 年 1 月底前完成法院裁定，时间紧迫；公司债务复杂，债权申报和清偿方案待细化

估值重构：

• 若重整成功并顺利注入半导体资产，公司市值有望从目前约 20 亿元提升至100-260 亿元（基于众凌科技估值模型）
• 半导体业务估值逻辑：FMM 和 EC 膜均为高增长、高壁垒赛道，可比公司估值普遍在 50-100 倍 PE 区间

六、投资建议：把握关键节点

1. 短期关注点（1-3 个月）

• 债权申报（11 月 - 12 月）：关注债权人申报情况，预判债务清偿方案
• 重整计划草案（12 月 - 2026 年 1 月）：重点关注转增比例、债务处理和业绩承诺
• 法院裁定（2026 年 1 月底前）：重整计划获法院批准是关键里程碑

2. 中长期价值点

• 资产注入：2026 年上半年，产业投资人有望将 FMM 或 EC 膜业务注入上市公司，完成业务转型
• 业绩改善：半导体业务毛利率普遍在 30-50%，远高于光伏行业的个位数毛利率，有望带动整体盈利能力提升

七、结论："凤凰涅槃" 可期

ST 聆达重整成功概率较高，转型半导体材料领域后，公司将彻底摆脱光伏行业的 "内卷" 困境，进入高增长、高壁垒的半导体赛道。投资者可重点关注重整计划执行进展，尤其是 2026 年 1 月底前法院对重整计划的裁定结果。若成功，公司有望迎来 "估值重塑 + 业绩提升" 的双重驱动，实现从 * ST 股票到半导体新星的华丽转身。