近日，丽珠集团（000513）发布《关于A股股份回购结果暨股份变动公告》，为持续近一年的股份回购计划画上句号。

　　从回购公告核心内容来看，截至2025年12月23日回购期限届满，公司通过集中竞价交易方式累计回购A股股份1619万股，占公司总股本的1.79%，购买最高价为41.99元/股，最低价为33.21元/股，实际使用资金总额6亿元，全部用于注销减少注册资本。

　　该回购计划最早于2024年12月24日经公司股东大会审议通过，后于2025年5月29日经股东大会审议同意继续实施，方案明确回购资金总额不低于6亿元、不超过10亿元，回购价格不超过45元/股，回购期限为首次审议通过之日起12个月。

　　然而，该回购计划却未能挽救二级市场股价。数据显示，丽珠集团股价在7月22日触及44.87元/股的近一年高点后，便开启下行通道，截至2025年12月25日公告发布当日，收盘价仅为35.15元/股。

　　以此计算，丽珠集团股价从高点至公告当日累计下跌9.72元/股，跌幅达21.66%，市值蒸发88亿元。

　　主业承压

　　股价的持续回调，与丽珠集团近年营收增长的疲弱态势密切相关。

　　回顾经营数据，丽珠集团2023年实现营业总收入124.3亿元，同比下降1.58%，2024年营收同比下滑4.97%至118.12亿元，连续两年出现营收收缩。尽管2025年前三季度营收实现正增长，但增幅仅为0.38%，实现营业总收入91.16亿元，增长动力依然不足。

　　这种微增态势背后，是各业务板块的分化表现，其中部分业务的下滑成为制约营收增长的主要因素。

　　从2025年上半年数据来看，作为公司第一大业务板块的化学制剂板块（营收占比52.14%）实现平稳增长，其中消化道用药、精神类药物同比分别增长3.87%、6.89%，明星产品艾普拉唑系列（新一代质子泵抑制剂）、亮丙瑞林微球（长效促性激素制剂），成为板块增长的核心支撑。

　　中药制剂板块同样表现稳健，2025年上半年实现销售收入7.99亿元，同比增长7.31%，参芪扶正注射液等核心产品持续贡献营收。生物制品板块上半年实现销售收入9482万元，同比增长8.3%，主要由重组人促卵泡激素放量驱动，但该板块占营收比例仅为1.51%。

　　与增长板块形成鲜明对比的是，原料药及中间体、诊断试剂及设备两大板块出现明显下滑。

　　其中，原料药及中间体板块2025年上半年实现销售收入16.62亿元，同比下降5.65%，该板块营收占比达26.49%，其下滑对整体营收产生显著拖累。根据丽珠集团2025年半年度报告及多家券商研报，头孢类原料药作为该板块的重要组成部分，其价格在国内市场出现显著波动，直接导致了原料药及中间体板块整体收入的下滑。

　　尽管公司通过拓展高毛利特色原料药出口（如高端抗生素、兽药及中间体）试图对冲国内市场的负面影响，但头孢类原料药的价格波动仍成为该板块营收下降的主要驱动因素。此外，行业竞争加剧、环保政策趋严导致的生产成本上升等因素，也可能对原料药板块的盈利空间造成挤压。

　　诊断试剂及设备板块上半年销售收入3.74亿元，同比下降5.1%，主要受呼吸道产品周期变化影响。2024年上半年，受疫情后呼吸道疾病监测需求激增等因素驱动，该板块的呼吸道相关产品（如肺炎支原体检测试剂等）实现较高基数增长；而2025年上半年，随着呼吸道疾病流行强度回归常态，此类产品的需求出现阶段性回落，导致板块收入在高基数基础上小幅下滑。

　　事实上，当前丽珠集团主业面临的挑战不容忽视。

　　一方面，传统优势业务增长承压，原料药板块受市场价格波动和竞争格局变化影响，盈利稳定性不足；化学制剂板块虽保持增长，但部分产品面临医保控费政策压力，降价风险持续存在，促性激素类产品上半年甚至出现1.2%的同比下滑。

　　另一方面，新兴业务培育尚需时日，生物制品板块规模较小，诊断试剂板块转型尚未完成，短期内难以成为营收增长的核心引擎。此外，公司2025年上半年海外市场贡献营收16.01%，海外占比仍然偏低，在全球化布局中仍处于追赶阶段，面临国际巨头的激烈竞争。

　　压缩费用保增长

　　2025年前三季度，丽珠集团归母净利润达17.54亿元，实现了4.86%的同比增长。盈利增长幅度高于营收增幅，背后是费用端的压缩，其中管理费用、研发费用的下降以及财务费用的结构性变化最为关键。

　　管理费用的精简成为盈利改善的重要支撑。数据显示，公司管理费用从2024年前三季度的4.73亿元降至2025年前三季度的4.5亿元，降幅达4.86%。

　　研发费用的调整更为显著，从2024年前三季度的7.34亿元降至2025年前三季度的6.83亿元，降幅6.95%。需要警惕的是，研发费用的下降或许并非源于研发投入的实质性缩减，而是研发支出资本化的会计处理调整。

　　公司2025年三季报显示，资产负债表中开发支出达到3.56亿元，相比期初增加1.36亿元，主要系JP1366片剂临床3期试验投入增加并计入资本化所致。这种处理方式虽短期降低了费用率、提升了净利润，但本质上是研发投入的会计科目转移，并未减少实际研发支出，长期来看仍需关注研发资本化对利润的持续性影响。

　　财务费用的结构性变动对净利润增长也有贡献。2024年前三季度公司财务费用为-0.55亿元（即净利息收入0.55亿元），而2025年前三季度财务费用进一步降至-1.89亿元，净利息收入同比增加1.34亿元，对净利润形成直接支撑。根据公司三季报披露，财务费用的下降主要源于本期存款利息收入的增加。

　　截至2025年三季度末，丽珠集团资产负债率仅有37.37%，其中货币资金和交易性金融资产分别为99.19亿元、11.26亿元，类现金资产约有110.45亿元。不过，奇怪的是，在现金充裕的情况下，公司仍然对外举债，其中短期借款和长期借款分别为24.4亿元、13.57亿元。