4月7日，藏格矿业（000408）跌停，一是受市场整体环境影响，二是担心铜价下跌，但暴跌之后可能存在机会。

　　公司2024年实现营业收入32.51亿元，同比下降37.79%；归母净利润为25.80亿元，同比下降24.56%；扣除非经常性损益后的归母净利润为25.47亿元，同比下降28.76%。

　　业绩看上去不好，但公司部分股权被紫金矿业（601899）收购，控制权转到紫金矿业手中，原来的第一、二大股东保留一些股权，变成第二大（包括一致行动人，总共减少了17.51%股权，变成20%）、第三大股东（减少7.31%，变成9.89%）。这次交易标的合计是24.82%股权，作价共计137.29亿元。紫金矿业原本有 0.18%股权，交易完成后持股比例变成25%。

　　紫金矿业收购藏格股权的整体交易作价是553.14亿元，而4月7日收盘对应市值是511亿元，收购价比市价高8.24%：大股东愿意付出的价格比市价还高，A股这样的股票不多。截至4月15日早盘，藏格矿业市值539亿元，仍然低于紫金矿业的收购估值。

　　藏格矿业的收入来自于国内盐湖资源，共有两大业务：氯化钾（钾肥）与碳酸锂（锂电池原料），二者毛利率2024年都是45%左右，营收之比约为2.2：1。碳酸锂价格近两年暴跌，2024年底市场价每吨一度只有7万元，钾肥价格2024年也不好。碳酸锂业务2023年的毛利率高达80.51%，氯化钾也有56%毛利率，产品价格下跌导致毛利率及营业收入及净利润都在减少。然而，盐湖提锂有成本优势（麻木措单吨完全成本据称在 3.5万元左右），所以当云母锂赔钱时，藏格还有45%毛利率。

　　中国缺钾肥，每年大约要进口总需求的一半。需求比较稳定，就是国际价格波动大。中国也需要进口碳酸锂，大约要进口总需求的50%出头。锂价最近七八年更是过山车一般，未来不容易预测，但目前大致是低位或相对低位。

　　所以，藏格矿业本部的净利润大致有5亿元。2022年行情最好的时候，钾、锂这两块的业绩有近50亿元，周期股大都如此。所以在价格高位时，只能给很低的PE；反之，可以给20倍或更高一点的PE。所以，藏格本部钾、锂业务的估值约为100-120亿元。加上拥有老挝万象钾盐矿，参与国能矿业（钾、锂）、麻木措（锂）的股权投资，合计应该有140-170亿元左右。

　　藏格矿业2024年有近21亿元投资收益（远远超过钾、锂主业），主要来自于紫金矿业控制下的巨龙铜业，藏格持有巨龙铜业30.78%的股权。2024年，巨龙铜业新增备案铜资源量1472.6万吨，铜资源量已达2588万吨，平均品位0.29%，是国内目前备案资源量最多的铜矿山，也是全球本世纪建成的最大单体铜矿。巨龙铜业正在加紧建设二期项目，估计2025年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨。三期项目也在推进，投产时间可能得到2029年上半年。如果三期项目全部建成投产，巨龙铜业年产铜将达60万吨。

　　2024年，巨龙铜业的产量为16.63万吨，2025年预计是17万吨左右；2026-2027年二期慢慢达产，最终会有30-35万吨产能，即：可能增长一倍。到2030年后，其产能还可能再增长一倍。

　　如果铜价不变、成本不变，公司来自巨龙的投资收益在2027年在40亿元左右，2030年后在80亿元左右。加上本部及老挝、国能、麻木措的收益，总共100亿元很有可能。

　　当然，铜价最近大跌，已跌回2024年底、2025年年初，但还在最近几年的相对高位。