原创 华尔街播客团队 华尔街播客 2026年2月11日 15:31 

摩根大通于2026年2月10日发布潍柴动力研究报告，聚焦固体氧化物燃料电池在数据中心供电的应用，通过与Bloom Energy的对比验证了SOFC技术路径的有效性。摩根大通判断潍柴正在经历从传统周期性重卡引擎制造商向AIDC能源解决方案提供商的结构性转型，且该转型尚未被市场充分定价，市场极大低估了后市场服务价值，规模可能是新产品销售额的5倍。

核心观点

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通过与Bloom Energy的对比，验证了SOFC作为数据中心关键供电方案的技术路径有效性，摩根大通认为这既是过渡方案也是具备长期潜力的解决方案。

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潍柴正在经历从传统周期性重卡引擎制造商向AIDC能源解决方案提供商的结构性转型，该转型尚未被市场充分定价，估值仍停留在周期股范畴。

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数据中心电力市场处于供应受限状态，燃气轮机价格翻倍，SOFC价格坚挺，这种卖方市场环境有利于具备产能扩充能力的头部企业。

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后市场服务的生命周期价值远高于初次销售，规模可能是新产品销售额的5倍，摩根大通强调这一巨大增量尚未包含在一致预期模型中。

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基于AIDC业务拉动的新增长逻辑，终端增长率假设从2%上调至3%，目标价A股36元、H股36港元，重申超配评级。

摩根大通判断与市场分歧的核心差异

市场主要将潍柴视为国内重卡市场的龙头，其业绩高度依赖于基建和物流行业的周期性复苏，投资者仍单纯依据重卡销量的周期性波动来对潍柴进行估值。但摩根大通指出，潍柴是AIDC替代能源领域的亚洲核心标的，公司正在进入海外AIDC主电源市场，利用SOFC和燃气引擎技术捕捉全球数据中心投资的下一阶段红利。摩根大通认为这种从周期股向成长型能源平台的逻辑切换尚未被市场充分认知。

市场关注点主要集中在传统的引擎销售，以及近期在AIDC备用电源方面的销售势头，这种关注仍停留在一次性硬件销售的层面。但摩根大通强调，后市场服务的机会规模可能是新产品销售额的5倍，相当于每卖出1美元的设备，未来将产生5美元的服务收入，且随着装机基数的扩大，服务性收入将成为主要利润驱动力。这一全生命周期价值尚未包含在一致预期模型中，市场习惯盯着每月的订单和销量，忽视了存量设备产生的长期价值。

市场习惯性认为制造业面临激烈的价格竞争和产能过剩风险。但摩根大通指出，当前数据中心电力设备市场供应受限，燃气轮机价格翻倍，这意味着设备价格上涨了100%，定价环境坚挺。具备规模化扩产能力和供应链管理优势的企业如潍柴将享受利润率扩张。在供应短缺时期，交付能力即是定价权，具备产能扩充能力的头部企业将获得量价齐升。

摩根大通核心分析框架的三层推演

判断一：SOFC与燃气技术是解决数据中心电力瓶颈的必选项

通过与Bloom Energy的炉边谈话，摩根大通确认了超大规模数据中心正从早期小规模试用转向大规模部署。电网连接的延迟和碳足迹审查迫使运营商寻找独立供电方案，SOFC和燃气轮机已从边缘技术走向核心舞台。Bloom Energy验证了技术的可行性，而潍柴通过与Ceres的合作及自身产能，2030年前可能超过1-2GW，这一规模相当于能够支撑数十个大型数据中心的电力需求。如果成立，潍柴的市场空间将由国内卡车市场扩展至全球数据中心能源基建，天花板被彻底打开；如果不成立，一旦SOFC无法从桥接方案转化为长期方案，新能源业务将仅限于小众市场。

市场往往质疑燃料电池技术的商业化成熟度和成本竞争力，将其视为一种概念性或补贴驱动的技术。但摩根大通强调，在AI算力竞赛中，能够提供独立、可靠电源的供应商拥有极高的议价权，电力获取的确定性优于成本。SOFC不仅是过渡性方案，更是确定的长期供电解决方案，且当前市场正处于技术采用曲线的加速期。

判断二：规模效应与本土化制造是该赛道的决定性护城河

数据中心运营商首要关注的是交付速度、可靠性和可扩展性。目前行业面临供应链瓶颈，燃气轮机价格翻倍。潍柴激进的产能规划，若需求有利可超2GW，和供应链本土化能力，使其能够以更低的成本和更快的速度交付。摩根大通假设全球尤其是海外客户愿意接受中国制造商作为关键电力基础设施的供应商，且潍柴的技术可靠性能达到国际标准。如果成立，潍柴将享受量价齐升，利用成本优势抢占全球份额，并获得高于传统业务的利润率；如果不成立，一旦产能扩张过快或遭遇地缘政治导致的出口限制，庞大的产能将成为财务负担。

投资者容易低估"制造能力"在高科技能源设备中的权重。市场关注技术指标，但忽视了在供应短缺时期，交付能力即是定价权。Bloom Energy等技术先驱虽然在研发上领先，但潍柴等具备强大制造基因和供应链整合能力的后来者，可能通过规模化和成本控制在商业化落地阶段实现反超。摩根大通认为在供应受限的市场中，能够快速扩充产能并控制成本的制造型选手将比纯技术型选手更具竞争优势。

判断三：后市场服务是未被定价的隐形金矿

参照成熟电力设备企业的模型，后市场服务的生命周期价值远高于初次销售，规模可能达到新产品销售额的5倍。这意味着一台100万美元的SOFC设备，在其全生命周期内将产生500万美元的服务收入，涵盖运维、部件更换、性能优化等。摩根大通假设潍柴能够建立起类似于SaaS或长期服务协议的商业闭环，且客户粘性足够高。如果成立，公司的盈利稳定性大幅提升，周期性减弱，理应获得更高的市盈率倍数；如果不成立，一旦仅停留在卖设备阶段，公司仍难逃周期性波动的宿命。

传统的制造业分析习惯盯着每月的订单和销量，忽视了存量设备产生的全生命周期价值。目前一致预期模型尚未包含这一块巨大的增量。随着装机基数的扩大，商业模式将从一次性硬件销售转向高利润、经常性的服务收入模式，这将从根本上改变公司的现金流质量。摩根大通强调后市场机会是未被定价的增量，将成为支撑估值重估的关键变量。

估值与目标价的敏感性分析

摩根大通采用现金流折现法作为核心估值工具，而非简单的市盈率倍数，这体现了投行对公司未来长期现金流结构变化的看重。加权平均资本成本设定为9.1%，终端增长率从之前的2%上调至3%。这一看似微小的1个百分点调整对DCF模型终值的贡献巨大，直接反映了AIDC业务将拉动公司进入一个新的长期增长轨道。目标价A股36元、H股36港元，假设A/H股溢价为0%，体现了对两地市场价值的一致性判断。

该估值逻辑高度依赖于"终端增长率"的假设。如果AIDC业务无法成为长期增长引擎，或者重卡市场复苏不及预期，导致市场回归到2%甚至更低的低速增长预期，DCF模型的输出结果将大幅缩水。从2%到3%的调整虽然只有1个百分点，但在永续增长模型中，这意味着公司终值的提升幅度可能超过30%。一旦新能源业务无法兑现增长预期，终端增长率回落将导致目标价支撑逻辑失效。

AIDC主电源市场准入受阻的结构性风险

研报的核心看多逻辑建立在潍柴能够利用SOFC和燃气引擎进入"海外AIDC主电源市场"这一假设之上。如果数据中心能源最终越过SOFC和燃气，直接转向小型核反应堆或其他突破性储能技术，导致SOFC仅作为短暂的过渡方案，那么潍柴的技术路径锁定将面临失败。更关键的是，如果海外主要数据中心市场如北美、欧洲因地缘政治原因限制采购中国企业的核心电力基础设施，潍柴将无法通过"出海"实现增长逻辑的跳跃。一旦技术路径被颠覆或海外市场准入受阻，估值逻辑将瞬间坍塌回传统的国内重卡周期股范畴。

这种结构性风险的严重性在于，它不是简单的执行风险或市场波动，而是整个商业模式假设的证伪。后市场5倍空间的假设建立在大规模装机基数之上，如果海外市场无法打开，装机基数将仅限于国内市场，服务收入的规模将大幅缩水。终端增长率上调至3%的假设也建立在AIDC业务成为长期增长引擎之上，一旦技术路径或市场准入出现问题，这一假设的根基将不复存在。技术路径锁定失败或海外市场准入受阻是本研报逻辑面临的最大结构性风险，将导致整个估值体系的全面崩塌。

制造能力如何在新能源硬件领域构建技术壁垒

摩根大通试图修正市场仍单纯依据重卡销量的周期性波动来对潍柴进行估值，而忽视其在数据中心能源转型中类似于美国Bloom Energy的结构性增长潜力。投资者不应再仅盯着中国的月度重卡销售数据来交易潍柴，未来的核心跟踪指标应转向数据中心资本开支、SOFC产能爬坡进度、以及海外电力采购协议的签订情况。在评估潍柴时，对标标的应开始从传统的机械制造企业部分向全球能源技术企业倾斜。关注能源业务收入占比的提升对整体估值中枢的拉动作用，这是从周期股向成长型能源平台逻辑切换的关键。

研报揭示了数据中心行业的一个核心痛点：电力获取的确定性优于成本。在AI算力竞赛中，能够提供独立、可靠电源的供应商拥有极高的议价权。Bloom Energy等技术先驱虽然在研发上领先，但潍柴等具备强大制造基因和供应链整合能力的后来者，可能通过规模化和成本控制在商业化落地阶段实现反超。这表明在新能源硬件领域，制造能力本身就是一种核心技术壁垒。摩根大通认为潍柴通过规模效应与本土化制造构建的护城河，将支撑其从传统周期股向高估值成长股的长期重估。