中兴通讯三季报出炉，业绩表现让市场心头一紧：第三季度归母净利润同比大幅下滑87.84%，单季仅录得2.64亿元，远低于预期。前三季度营收虽同比增长11.63%至1005.2亿元，但净利润却同比下降32.69%，扣非净利润更是下滑43.77%。这一数据背后，是运营商资本开支放缓、项目交付延迟以及毛利率承压的现实挑战。

  毛利率承压，业务结构短期拖累盈利

  从财报细节看，三季度营收289.67亿元，同比增长5.11%，但环比下降近25%。更值得关注的是，毛利率环比下滑5个百分点至25.9%。中金公司在研报中指出，这主要源于政企业务增速较快——而该类业务毛利率相对较低，导致整体利润被稀释。同时，存货较上半年末增加40.4亿元，达到461亿元，反映出部分订单交付节奏延后，收入确认推迟，进一步压制了当期盈利能力。

  算力业务逆势爆发，成最大亮点

  就在传统业务面临压力之际，中兴的算力板块交出了一份亮眼答卷。2025年前三季度，公司算力相关营收同比增长180%，占总营收比重已达约25%。其中，服务器及存储业务增长高达250%，数据中心产品增长120%。更重要的是，其智算服务器已成功打入阿里、腾讯、字节、百度、京东、美团、快手等头部互联网企业的核心场景，显示出强大的技术竞争力和商业化落地能力。

  我看到这里时，其实有点意外又在情理之中。意外的是增速如此迅猛，情理之中是因为过去两年中兴在AI基础设施上的投入一直很坚决。他们不仅推出了基于自研大容量交换芯片的正交超节点系统，还在DPU等关键芯片上持续突破，目标明确——就是要打造国产化、高性能、可扩展的万卡级智算集群底座。这种从硬件到架构的全栈布局，正是当前国内大模型训练最需要的能力。

  自研与估值：未来的关键变量

  中金下调了中兴2025和2026年的盈利预测，主要是考虑到运营商支出压力和毛利率波动的影响。目前A股对应2025年市盈率约29.5倍，H股为21.2倍，评级仍维持“跑赢行业”，目标价也有10%左右的上行空间。这意味着机构并未因短期波动否定其长期价值，反而更看重算力这条新主线的成长性。

  在我看来，中兴现在正处于一个典型的“旧引擎减速、新引擎加速”的转型期。运营商市场的周期性压力确实存在，但算力业务的高增长已经不再是概念或试点，而是实实在在的收入贡献。只要自研芯片进展顺利，带动算力产品毛利率回升，公司的盈利结构就有望迎来拐点。

  股价当天下跌3.06%，收于43.46元，成交额高达81.85亿元，说明市场对这份财报仍在消化。短期情绪偏弱，但我认为，如果接下来几个季度算力收入继续保持100%以上的增速，并逐步改善整体毛利率，中兴的估值逻辑可能会被重新定义。