曾经以“稳健”著称的房企“优等生”万科，终究没能躲过行业调整与债务洪峰的双重冲击，如今正走上市场化化债自救之路。

　　2024年曾以790亿元现金大额兑付债务、2025年上半年仍坚守兑付承诺的万科，在年末57亿元境内债集中到期的压力下，突然披露余额20亿元、原本于2025年12月15日到期的中期票据“22万科MTN004”展期计划，打破成立以来无债务展期的纪录。

　　12月22日， “22 万科 MTN004” 第二次持有人会议传来消息——唯一展期方案仍未达90%通过门槛，仅获得20.2%有效表决同意，反对比例高达78.3%。但30个交易日宽限期议案以90.7%的投票同意率获通过，为化债争取到喘息空间。与此同时，另一笔37亿元到期债券 “22 万科 MTN005” 也在同步推进展期议案表决。从结果来看，尽管当下万科首次展期议案未通过，但各方仍在避免让万科出现实质性违约，只是这场围绕债务化解的市场化博弈仍在继续。

　　资金压力，早已露出端倪。

　　2024年初，关于万科评级下调、银团贷款协商、银行债务展期的传闻便不绝于耳。

　　2025年8月22日半年报发布时，万科未召开公开业绩会，但管理层在投资者交流中提到化债问题时称，面向下半年，在政策端引领、金融机构支持、国资大股东力挺、合作伙伴助力之下，再加上自身积极发力，公司有信心、有能力应对各类挑战，全力以赴妥善化解到期债务。

　　不过，年末集中偿债压力带来了阶段性考验。

　　2025年万科第一次临时股东会落幕仅一周，11月26日，浦发银行作为召集人公告，定于12月10日召开“22 万科 MTN004”持有人会议，审议这只余额20亿元、年利率3%、原定于12月15日兑付本金的中期票据展期事宜，这也是万科成立以来首次启动债务展期流程。

　　为寻求共识，在本轮“22万科MTN004”展期博弈中，万科抛出过三次展期方案。先是初始展期方案——展期一年，期间不付首付、不派利息，受到部分投资人强烈反对。

　　“连利息都不愿意付，还怎么相信一年后会还本金呢？”一位私募机构投资人的质疑，道出了多数持有人的顾虑。

　　要知道，其他大多数出险房企的展期方案，普遍会承诺支付利息或分节点兑付本金。

　　汇生国际资本有限公司总裁黄立冲表示，在当前房企重压背景下，万科的初始展期方案等于让债权人一年内零现金流、零额外补偿，自然引发部分机构强烈反对。

　　“之所以展期条款看上去强硬，一方面是因为万科本身经营现金流和再融资渠道已被压缩，只能优先保交楼、刚性金融债务和运营支出，希望用时间换生存；而债权人要求价格与条款先行认亏补偿。”黄立冲认为。

　　在第一轮正式投票中，“22万科MTN004”增加了两个增信议案，其中一个还包含拟追加深铁集团或其他深圳国企提供全额连带责任担保等增信措施，但在12月13日都未获得通过，投资人之间也存在部分分歧。

　　值得注意的是，该债券募集说明书约定，展期议案需获得超过90%表决权同意方可生效，这一严苛门槛也为谈判增加了难度，此前不少出险房企的展期方案仅需要超过50%的同意率就可以通过。

　　在随后的5天宽限期内，万科进一步优化方案，将展期议案缩减为一项，核心调整包括：本金仍展期一年，但新增6000万元应付利息兑付安排，同时包含 “将提供相应增信措施”，但未明确担保方，这也是投资人的顾虑之一；此外，同步推出 “将本息兑付宽限期由5个工作日延长至30个交易日” 的专项议案，为双方预留更多沟通时间。

　　彼时不少投资人就预计，增加宽限期的议案通过的可能性很大，因此大概率会先延长30天，然后年后继续投票博弈。

　　12月22日，“22万科MTN004”第二次持有人会议决议公告揭晓，上述唯一的展期议案仅获三家债券持有人或持有人的代理人投同意票，占总表决权数额的20.2%，反对比例高达78.3%。

　　不过好在宽限期的议案擦线获得通过。也就是说，这意味着万科获得了30个交易日的宝贵时间，可进一步与债权人深化沟通、博弈方案。

　　这一化债路径并非孤例。2023年远洋集团（03377.HK）“18 远洋 01”展期方案未获通过时，便通过追加30日宽限期议案，最终以超54%持有人同意完成展期。不过，万科超90%的高表决门槛，使其谈判难度远超前者。

　　值得关注的是，从三次方案优化到宽限期顺利落地，万科与债权人始终保持理性沟通，未陷入对立僵局，这或许为30个交易日内达成共赢解决方案奠定了基础。

　　2 还有多个债务关口待跨越大股东 “无限兜底” 模式转向

　　万科的债务压力正从短期兑付缺口向长期偿债周期蔓延，而大股东深铁集团的支持模式也同步调整。

　　从偿债端来看，万科的短期兑付压力并不会因部分债券展期而缓解。2025年万科共有9只债券到期，截至9月底已完成7只境内债偿付，但剩余的“22万科MTN004”“22万科MTN005”仍让其承压。

　　而即便这两笔债券成功展期，万科的喘息空间也十分有限——2026年4月23日，另一笔20亿元境内债又将到期。

　　短期集中兑付压力与长期偿债负担叠加，未来三年仍是万科偿债高峰。据方正证券研报，当前，万科公开市场存续债券本金规模合计 310.67 亿元（包括两只境外债，本金规模合计92.69 亿元）。其中，2025年 12 月到期57 亿元，2026 年到期 124.19 亿元，2028 年及以后到期 21.40 亿元。

　　值得注意的是，2025年万科已如期偿还243.9亿元公开债，却仍在年底前陷入展期困境，这背后是销售低迷导致的现金流回款不足，而协商通过的展期虽不构成法律意义上的违约，但在行业语境中，这往往是债务重组的前兆，也侧面反映出企业偿债能力的弱化。

　　股东支持端的变化则进一步加剧了不确定性。过去一年半，万科依靠深铁集团的资金输血、销售回款及资产出售，勉强跨过多个债务关口，但这种“外部兜底”模式已出现明确转向。

　　深铁集团对万科的支持，从此前无需抵押的信用借款，逐步调整为要求抵质押担保的借款模式，万科已将所持万物云全部股权质押给深铁，这似乎释放出一种信号——市场预期的“无限兜底”逻辑不再成立，转而形成有额度、有期限、有条件的金融支持框架。

　　前任董事长辛杰的离任也似乎加速了万科的转向。在外界眼中，辛杰被视为万科坚定的支持者，他曾多次公开表态对万科的全方位支持及认可万科管理层。

　　2023年，辛杰出任万科董事会副主席。当时，万科净利润出现较大幅度同比下滑，债券市场也出现较大波动，辛杰代表深铁集团表态坚定支持万科，并表示已经准备了丰富的“工具箱”，将根据市场情况有序释放以支持万科。

　　在2024年4月的万科股东大会上，《每日经济新闻》记者（简称每经记者）曾以投资者身份问辛杰如何看外界普遍关注的投资回报和大股东支持等问题，他表示，万科管理层在行业冬天顶住了压力。

辛杰资料图图片来源：万科投资者关系

　　每经记者注意到，辛杰最后一次公开支持万科，要追溯到2025年6月的万科股东大会上。“风险正在逐步消化，但彻底化解仍需以时间换空间，所幸我们获得了多方支持。广东省和深圳市有关部门高度重视，积极协调金融机构大力支持，大股东鼎力相助，各方伸出援手，支持公司融资需求，保持融资规模总体稳定。”他这样说道。

　　但深铁集团自身的经营压力，也让其持续输血能力受限。今年上半年，深铁集团营收同比下滑21.67%，归母净利润亏损约33.6亿元，核心的站城一体化业务营收同比下跌63%，占总营收比重首次跌破三成。

　　“一直真金白银往外掏钱，这在当下对哪家企业来说都是压力很大的事情。”一位长期跟踪万科的地产分析师对每经记者如是坦言。

　　截至2025年11月底，深铁集团已累计向万科提供约308亿元股东借款，且借款期限和利率均优于外部金融机构。

　　3 如何破局？ “牌桌还在、时间还在、资产池也还在……”

　　万科曾经的灵魂掌舵者郁亮，自2025年初辞任董事长后便逐渐淡出公众视野，公开亮相与发声寥寥。

　　不过，每经记者注意到一个反常细节：自今年10月以来，郁亮突然频繁在视频号公开点赞互动，这与他过往的低调内敛形成鲜明反差；万科总部员工也透露，近期常能在办公室见到他的身影，或是偶遇其户外跑步健身。

　　视频号显示的郁亮点赞图片来源：微信截图

　　郁亮最后一次以万科董事长身份出席业绩会，要追溯到2024年8月底，彼时，他身旁仍有时任总裁祝九胜。

　　即便如今仍担任万科集团执行副总裁的郁亮，在2025年11月20日仍保持着对行业的乐观表态：“随着政策持续落实，合理住房需求逐步兑现，行业有望逐步走出调整周期，迈向稳健发展新阶段。”但对已陷入短期偿债压力的万科而言，这样的行业回暖周期，是否等得起？

　　万科董事长黄力平、执行副总裁郁亮出席2025年第一次临时股东会每经记者黄婉银摄

　　万科寄望的市场化化债之路，正被自身造血能力下滑与资产变现难度加大的双重枷锁困住。

　　作为房企应对债务的核心能力，万科的经营数据已出现显著下滑：2025年前三季度，其营收仅1613.9亿元、销售收入1004.6亿元，而2024年同期营收达2200亿元、销售收入1800亿元，今年营收同比减少约586亿元，销售收入缩水近795亿元。

　　营收与净利润的持续下滑甚至亏损，让万科难以依靠经营回款覆盖到期债务。

　　“我觉得现在房子不好卖是主要原因，如果房地产销售得好，房企就能从中获得营收利润，可以不用靠别人。”上述地产分析师表示，债务是刚性兑付，而经营又无法回收足够多现金。万科过去几年一直在出售资产，但此一时彼一时，一是估值大幅下滑，二是难以找到合适的买家。

　　资产变现方面，万科的处置节奏与规模也大幅不及预期。2024年前三季度，万科大宗资产交易签约超200亿元，而2025年同期仅完成60多亿元，降幅超七成。并非万科不愿出售资产，而是当前市场环境下，资产估值大幅下滑且难以找到合适买家，曾经的“变现利器”如今成了“烫手山芋”。

　　与此同时，外部融资渠道也未见松动。2024年万科还能通过项目公司及旗下资产抵押担保，集中获取大量银行贷款，但2025年至今未披露任何类似银行贷款公告，反映出金融机构对房企的信贷支持仍持谨慎态度。

　　在此背景下，跳出“营收下滑—现金流紧张—偿债能力弱化”的循环，是万科必须破解的核心难题。

　　截至2025年前三季度，万科权益净亏损280.2亿元，在经营上仍面临阶段性压力；持有的货币资金为656.8亿元，有息负债合计3629.3亿元，资产负债率为73.5%。

　　黄立冲认为，所谓市场化化债，是债务问题主要通过企业与债权人博弈、交易结构设计和资产处置来解决，而不是依赖行政命令和无条件兜底。

　　“与中小出险房企相比，万科的市场化化债，优势在于牌桌还在、时间还在、资产池还在，可以通过多轮展期、资产证券化、项目并表/出表、股权引入等组合方式，争取更长的摊销周期，这些工具中小房企多数拿不到。（万科的）挑战是体量太大、项目铺得太广，社会负面影响大，每一步都在监管、评级和市场的放大镜下，容错空间反而更小。”