证监会启动商业不动产REITs试点，我国商业不动产REITs具备可观发展空间。11月28日，证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，启动商业不动产REITs试点。我们认为，规划中的商业不动产REITs与已有的基础设施REITs将共同构建中国公募REITs市场的完整体系。全球REITs市场中，持有型房地产和基础设施两大类资产这两类资产的市值规模占比约为60%和40%，同时根据北京大学光华管理学院REITs课题组的测算，中国公募REITs市场空间超过10万亿元，对比我国目前公募REITs市值规模2,199亿元、其中商业不动产1,309亿元，这综合意味着我国商业不动产REITs有着非常可观的发展空间。此外，本次商业不动产REITs试点也将进一步扩围底层资产至办公楼、酒店等，进一步扩大资产盘活范围。

构建商业不动产资产证券化多层次市场，盘活存量、化解风险、助力企业转型。本次计划试点的商业不动产公募REITs与机构间REITs、不动产基金将组成商业不动产资产证券化多层次市场，这将有利于：1）拓宽企业直接融资渠道，优化资本结构，实现“投融管退”良性闭环；2）为企业提供战略转型升级的新选项，引导企业从“开发商”向“资产管理商”实现战略转型；3）提供商业不动产价值的“锚”，将商业不动产价值显性化；4）盘活我国庞大的商业存量资产价值，有助于回笼资金并降低资产负债率，化解房地产行业的债务困境。

商业不动产REITs是构建房地产发展新模式的重要实践载体，助力高质量发展。房地产发展新模式是为了适应我国房地产行业从增量建设转向存量提质的系统性变革；而商业不动产REITs将是构建房地产发展新模式的重要实践载体，主要体现为：1）购物中心、酒店、办公楼等商业不动产是消费和产业发展的物理载体，能够拉动消费、聚集企业和人才，新发展模式强调房地产的实体经济属性，商业不动产是服务实体经济最直接的体现；2）保障性租赁住房以及市场化、机构化的长租公寓是商业不动产的重要分支，租赁住房领域的规模化、高质量发展是新发展模式中住房供给侧改革的重要一环；3）新发展模式的核心是从“三高”的增量开发模式，转向“聚焦、稳健、高质量”的存量运营模式，商业不动产的本质正是存量运营和可持续发展。

投资分析意见：商业不动产REITs试点，助力优质商业资产价值重估，维持“看好”评级。优质商业企业经营表现优异，恰遇我国正处货币宽松周期、商业不动产REITs试点出台，消费类商业地产资产有望重估。

$万科企业(HK|02202)$ 商业地产已形成完整的产品矩阵，截至2024年底拥有203个商业项目（不含轻资产输出管理项目），总建筑面积1158万平方米，2024年商业营收达88.9亿元。主要包括：
1⃣ 购物中心系列：印象城；万科广场；万科里；万科红。
2⃣ 写字楼系列：万科大厦；万科中心；万致天地。
3⃣ 特色商业资产
• 酒店度假：瞻云、瞻云精选、有熊及Vski滑雪度假区四大品牌，涵盖高端商务与休闲度假
• 文旅街区：城市特色商业街区，融合文化与消费体验
• 物流地产：万纬物流，已发行盐田冷链REITs
• 长租公寓：泊寓系列，管理房源超30万间，出租率95%，已发行多单REITs

商业不动产REITs试点政策解析：
政策核心内容（2025年11月28日征求意见稿）
• 定义：商业不动产REITs是通过持有商业不动产获取稳定现金流并分配给投资者的封闭式公募基金
• 适用资产：商业综合体、购物中心、写字楼、酒店等能产生持续现金流的商业物业
• 运作模式：将商业资产打包设立SPV，发行基金份额募集资金，由专业机构运营管理，收益主要分配给投资者

对万科商业资产估值与融资的影响：

1⃣ 估值提升效应

价值重估机制：

• 流动性溢价：静态资产转为可交易证券，提升估值15-25%（参考成熟市场经验）
• 收益法重估：稳定租金收入按资本化率（通常5-6.5%）折现，提升资产估值
• 运营溢价：专业运营提升出租率和租金水平，如深圳iN城市广场改造后出租率达97%
案例：一个NOI（净运营收入）1亿元的购物中心，在5.5%资本化率下估值可达18.18亿元，较原始投资（10亿元）增值80%以上

2⃣ 融资优化效应

多元融资渠道：
融资优势 具体表现
成本降低 融资成本较传统开发贷下降1.5个百分点，减轻财务压力
负债率优化 通过资产出表，可降低房企负债率5-10个百分点，改善财务指标
资金回笼 快速盘活存量资产，回笼资金用于新项目开发或债务偿还
循环模式 形成"开发-运营-证券化-再投资"闭环，提升资金使用效率

3⃣ 战略转型加速
商业模式升级：
• 轻资产转型：从"开发商"向"资产管理者"转变，提升ROE和资产周转效率
• 资产结构优化：剥离非核心资产，聚焦高回报商业物业，如万科近期出售部分商业资产回笼资金
• 运营价值凸显：通过专业运营提升资产价值，万科已打造"万物云、印力、泊寓"三大运营平台

万科的REITs布局与先发优势：
已有REITs实践
• 中金印力消费REIT：已获证监会注册，底层资产包括多个印象城项目
• 中信万科消费基础设施基金：收购北京旧宫和深圳龙岗万科广场，万科持股56.05%
• 万新金石住房租赁基金：与新华保险等合作设立，规模16亿元，收购厦门泊寓项目
• 盐田冷链REITs：物流资产证券化典范，实现"投融建管退"循环

政策利好与前景及对万科的特别价值：
1. 存量资产盘活：203个商业项目中优质资产可分批证券化，预计释放资金数百亿元
2. 融资渠道多元化：减少对传统信贷依赖，增强抗周期能力
3. 估值体系重构：商业资产价值将获得资本市场更公允评估，提升公司整体估值
4. 轻资产转型加速：通过"资产证券化+运营管理输出"双轮驱动，降低资产负债率

总结
商业不动产REITs试点政策为万科商业资产带来估值重估和融资优化双重利好，预计可提升资产价值15-25%，降低融资成本1.5个百分点，优化负债率5-10个百分点。对正处于转型期的万科而言，这不仅是融资工具创新，更是推动"重转轻"战略、构建可持续商业模式的关键一步。