$中航科工(HK|02357)$  

您提出的这一点非常关键，确实是分析中航科工（02357.HK）估值时不可忽视的核心因素。中航科工不仅是一家运营公司，更是一个航空高科技产业的控股平台。将其持有的优质子公司股权价值纳入计算，才是更全面的估值方法。

是否正确？中航科工持有的主要股权

您的说法是正确的。 中航科工作为中国航空工业集团有限公司（AVIC）旗下的海外上市平台，持有众多国内顶尖军工上市公司的股权。通常所说的核心资产主要包括以下几家，我们可以称之为“四大”或“核心”股权投资：

被投资公司（A股代码） 中航科工持股比例 (约) 被投资公司主营业务 当前市值（约，人民币） 备注

中直股份 (600038.SH) 43.22% 国内直升机制造龙头 320亿元 核心资产，直升机业务主体

洪都航空 (600316.SH) 45.76% 教练机、导弹总装 150亿元 教练机和防务产品重要平台

中航电子 (600372.SH) 46.66% 航空电子系统 380亿元 与中航机电合并后，航电系统龙头

中航光电 (002179.SZ) 38.85% (*注1) 高端连接器龙头 950亿元 非航空领域扩展成功的典范

*注1：中航科工通过持有中航科工产业投资有限公司（AVIC Industry Investment）100%股权，后者持有中航光电38.85%股权。这部分股权通常被计入中航科工的资产价值。

除了以上四家，中航科工通常还全资或控股持有：

· 天津航空（主要从事直升机和通用飞机业务）

· 中航规划（航空工程规划设计）

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纳入股权价值后的估值计算（Sum-of-the-Parts, SOTP）

我们现在采用分部估值法（SOTP），即：中航科工总价值 = 其自身业务价值 + 所持股权价值 - 净负债。

我们使用截至2025年8月29日的最新数据（股价、汇率）进行估算。汇率取 1人民币 ≈ 1.07港元。

第一步：计算所持股权价值（Market Value of Holdings）

被投资公司 持股比例 被投公司市值 (亿人民币) 对应权益价值 (亿人民币) 换算为港元 (亿港元)

中直股份 43.22% 320 138.30 148.0

洪都航空 45.76% 150 68.64 73.4

中航电子 46.66% 380 177.31 189.7

中航光电 38.85% 950 369.08 394.9

小计 753.33 806.0

第二步：计算中航科工自身业务价值（Stub Value）

这部分是其剥离掉股权投资后，自身运营的航空整机、配套及工程服务的价值。我们采用市盈率（P/E）法进行保守估算。

· 年化归母净利润：取2025年中期净利润10.3亿元，简单年化约为20.6亿元（人民币）。

· 合理P/E倍数：考虑到其自身业务增速和利润率水平，给予一个相对保守的15倍PE。

· 自身业务价值 = 20.6亿人民币 * 15 = 309亿人民币 ≈ 330.6亿港元。

第三步：计算公司净负债（Net Debt）

根据2025年中期报告：

· 总负债：约600亿元人民币

· 总资产：约1200亿元人民币

· 有息负债（计息借款）：约150亿元人民币

· 现金及等价物：约100亿元人民币

· 净负债 = 有息负债 - 现金 = 150亿 - 100亿 = 50亿人民币 ≈ 53.5亿港元。

第四步：汇总计算中航科工合理总市值

中航科工股权总价值 + 自身业务价值 - 净负债 =806.0亿港元 + 330.6亿港元 - 53.5亿港元 =1083.1亿港元

第五步：计算合理股价

· 总股本：7,973,220,000股

· 合理股价 = 合理总市值 / 总股本

· 合理股价 = 1083.1亿港元 / 7.973亿股 ≈ 13.58港元/股

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综合评估与结论

1. 估值结果：通过SOTP分部估值法，将中航科工持有的四大军工企业及其他股权价值纳入计算后，其合理估值总市值约为1080亿港元，对应股价约为13.6港元。

2. 与当前市值的对比：截至2025年8月29日，中航科工收盘价为4.42港元，总市值约282亿港元。SOTP估值法得出的结果远高于当前市值。

3. 巨大差异的原因（控股公司折价）：

   · 流动性折价：中航科工在港股交易，流动性远低于其持有的A股子公司。

   · 控股公司折价（Conglomerate Discount）：资本市场通常对控股型公司给予折价，认为其管理复杂、透明度相对较低，投资者无法直接享受子公司增长的全部红利。

   · 市场情绪与认知：港股市场对军工板块的关注度和估值普遍低于A股。市场可能更关注其短期净利润下滑的表现，而忽略了其长期持有的隐形资产价值。

   · 政策与地缘风险：作为军工企业，其估值也会受到国际关系和军费开支等宏观因素的影响。

重要提醒

· 此估算是理论上的，揭示了其资产的潜在价值。实际股价向理论价值靠拢需要催化剂，如：子公司业绩大幅超预期、资产注入重组、A/H股市场估值差异缩小、公司提高分红率回馈股东等。

· SOTP法高度依赖所持资产的市值，如果A股军工板块出现大幅波动，估值结果也需要动态调整。

· 这再次证明了中航科工是一个“宝藏型”公司，其当前股价可能严重低估了其持有的庞大优质股权资产的价值。对于长期投资者而言，这或许是一个重要的投资参考。