7月2日凌晨，香港顺丰正式确认已于6月30日终止与拼多多合作，拼多多官方客服随即向用户发出通知，其与香港地区的集运物流服务合同已经到期，不再续约。

　　该消息让拼多多又一次成为了市场焦点，纷纷猜测拼多多此次与顺丰“分手”是否会对其经营造成不利影响。

　　其实拼多多经营的增长瓶颈早已存在，财报显示，2025年第一季度总营收956.7亿元，虽然同比增加10%，但创近年来新低，且环比下降13.5%，低于彭博一致预期的1016亿元；净利润147.4亿元，同比大幅下滑47%，环比降幅也达到46.23%，低于彭博一致预期的278.8亿元。财报发布后，拼多多股价单日暴跌超14%。

　　数据来源：拼多多财报

　　这份成绩单背后，是拼多多主站GMV增速放缓、海外业务Temu因美国关税政策冲击削弱价格优势、无缘“国补”政策加剧财务压力，昔日的“增长神话”正遭遇严峻挑战。

　　增长引擎失速，战略转向进行时

　　从表面数据看，拼多多仍在增长。但深入分析财务指标，其增长动力已明显减弱。2025年第一季度，拼多多的营收增速连续第四个季度下滑，从2024年第一季度的两位数高增长降至如今即将达到个位数边缘。更令人担忧的是利润表现——Non-GAAP归母净利润147.42亿元，同比下滑47%，近乎腰斩。

　　图片来源：拼多多财报、东吴证券研报

　　从收入结构角度来看，2025年第一季度，拼多多在线营销服务收入同比增长15%，为487亿元，总体而言表现尚可；但交易服务收入增速骤降至6%，仅录得470亿元，成为拖累整体营收的主因。

　　拼多多方面则解释为是为了将资源向商家生态倾斜，比如通过“千亿扶持”计划降低商家成本，并推动供应链改造（如农产品数字化系统），其联席CEO陈磊强调，当前投入是“对长期价值的投资”，需牺牲短期利润以构建可持续的生态系统。

　　针对这一问题，业界有不同看法，国信证券在研报中指出，交易服务收入下滑主要源于两大因素：一是平台生态建设中对商家的降佣让利；二是Temu受关税影响GMV增速放缓，以及半托管模式占比提升。

　　并且，拼多多面临的同业竞争压力仍然巨大，京东、阿里通过内容化（直播、短视频）和补贴分流用户，拼多多低价策略边际效益递减，因此利润下降并非仅仅因为转型，拼多多的增长放缓与利润下滑是生态转型成本、外部政策压力及竞争格局变化的综合结果，其未来能否通过长期投入实现“新质供给”升级，仍需观察战略执行效果与市场环境变化。

　　国内困局：用户天花板与复购挑战

　　拼多多主站面临的挑战尤为严峻。国内年活跃买家渗透率已超90%（接近国内网购用户总量上限），2025年一季度，拼多多新增年活跃买家260万，环比增长仅0.3%创历史新低。据QuestMobile数据，2025年第一季度拼多多用户日均使用时长同比下降12%，而抖音电商用户时长同比增长28%。在此背景下，提升复购率和客单价成为必然选择，但现实阻力重重。

　　为此，拼多多尝试破局，将更多公域流量倾斜至“新质商品”以带动客单价提升。这一供给侧改革在部分产业带成效显著。公开资料显示，2024年“百亿减免”试点中，首批接入的产业带商家平均客单价提升47%，复购率从23%跃升至40%。2024年“新质供给”专场订单量破6100万单，流量逐步转化为销量。

　　线下生鲜领域同样是拼多多破局的选择方向，多多买菜计划投入225亿元升级冷链物流，以提升配送时效并降低履约成本，并继续依靠社交团购、团长裂变以及低价模式进行获客。同时，多多买菜也逐步进军快递行业，整合了取快递包裹和去多多买菜团购商品的功能，实现了快递代收这种高频服务与多多买菜生鲜消费互补，优化了消费者的购物体验。

　　据《晚点LatePost》报道，多多买菜在上海自建商品仓库，计划8月上线即时配送服务，采用“自营商品+第三方配送”模式（合作顺丰同城、闪送），初期聚焦生鲜、品牌白牌商品，避开门店外卖领域，这无疑是对电商下半场困局的尝试。

　　2024年复购率等指标回升似乎让拼多多看到了希望，于是2025年拼多多加大了营销费用投入，但是高投入带来相应回报却在递减。2025年一季度拼多多面临的情况不容乐观，营销费用激增43%至334亿元，销售费用率则由上一季度的28%升至35%。拼多多在财报中做了较为克制的坦言，“随着业务规模的扩大和挑战的出现，我们预计增长速度会放缓。第一季度外部环境的变化进一步加速了这一趋势。”在一定程度上反映出其正在经历“高投入、低增效”的时刻。47%的利润下降，对比竞争对手阿里2024年4月至2025年3月的财年中净利润同比增长63%，京东在2025年第一季度净利润同比增长53%，不禁让人感慨曾经几亿元便可撬动千万级用户的高速扩张效率，或许已经难以复制，如今巨额投入是否更多是在维系基本盘？

　　更棘手的是，在电数宝平台显示，拼多多在总投诉榜位列榜首，被评级为不建议下单，平台陷入“普惠低价”与“品质分层”的两难境地。

　　数据来源：电数宝平台

　　海外受挫：Temu遭遇全球关税围剿

　　Temu依托“低价+中国供应链+免费直邮”实现了海外业务增长，如今在滚水围剿中，Temu却成为拼多多最大的不确定性来源。虽然得益于物流成本优化以及补贴策略调整2025年一季度Temu GMV达到100亿美元，亏损率收窄至9%，但受美国关税政策收紧的等影响，中金公司预测，2025年Temu商品成交额将从756亿美元下调至647亿美元；另预计Temu全年亏损将超140亿元。

　　该影响起源要追溯至2025年4月，美国总统特朗普签署行政令，将800美元以下中国商品的关税从30%提升至90%，6月1日后每件包裹关税增至150美元。

　　根据估算，这将导致Temu单包裹成本增加3-7.5美元。若按日均500万单计算，平台需承担1500万美元的额外补贴压力，直接侵蚀利润空间。

　　为此，2025年5月，Temu宣布暂停美国全托管业务，转向墨西哥中转仓的半托管模式，通过提高货值（超过800美元）规避关税限制，但这一举措需承担更高的仓储和供应链管理成本。

　　欧洲市场的政策风险更为严峻。2月5日欧盟宣布取消价值低于150欧元包裹的免税政策，并计划对每个来自中国的包裹征收2欧元“绿色关税”，并且欧盟贸易委员马洛什·谢夫乔维奇特别强调：“我们说的是每个包裹收2欧元，由平台支付”。根据欧盟公布的数据看，去年欧盟共接收了46亿件单价低于22欧元的商品，其中91%来自中国，Temu是主要参与者，欧盟的政策无疑是指向中国低价包裹，因此这对Temu无异于致命打击。

　　Temu以“切断中国直发链+本土仓履约+本地卖家扩张” 三管齐下，规避关税的同时重塑用户体验。短期面临成本阵痛，但长期看，供应链前置化与市场多元化（欧美协同）是其抵御政策风险的核心竞争力。因此能否在低价优势与本土化投入间找到平衡点，将决定其北美市场的存续空间。

　　电商下半场：从流量红利到价值创造

　　拼多多的困局折射出中国电商行业的集体焦虑。当用户增长红利消退，行业从“流量争夺”转向“价值共建”，竞争逻辑发生根本性变化。

　　正如方正证券分析指出，拼多多经历了三个阶段：第一阶段是流量为王，借助拼单模式积累用户；第二阶段是质控加品牌扩张，通过百亿补贴吸引品牌入驻；第三阶段是复购时代，用百亿减免和千亿扶持带动新质生产力升级。

　　当下的拼多多，正处于第二到第三阶段的艰难转型中。其核心挑战在于，能否在资本市场容忍的时间内，将投入转化为可持续的竞争力。国海证券测算，若转型成功，到2027年拼多多营收有望达6258亿元，Non-GAAP净利润1720亿元，长期价值仍然可期。

　　然而，转型代价高昂。国信证券已下调拼多多2025-2027年Non-GAAP净利润预测为841亿元、1076亿元、1259亿元，调整幅度为-35%、-34%、-32%，反映收入下滑和持续高投入的影响，资本市场能否保持耐心，将决定拼多多的战略回旋空间。

　　图片来源：国信证券财报

　　拼多多的故事需要从“野蛮生长”转向“精耕细作”。当低价优势遭遇增长瓶颈，补贴战车撞上关税高墙，这家曾经改写电商格局的企业，正面临前所未有的考验。在电商下半场，拼多多能否延续增长神话，取决于一个核心命题：当“低价”不再是唯一标签，“价值”能否成为新信仰？答案或许将决定中国电商的未来格局。（《理财周刊-财事汇》出品）