9月了，相信两天前看了80周年阅兵的朋友们一定为祖国如今的强大与繁荣昌盛感到自豪。那天下班，有幸看到了深圳美丽的橙色夕阳，一时间有些感动。

在这个幸福的时代，对自己最好的交代或许是珍惜当下、好好生活。这也是一年前我开始写《资产所以然》的初衷，希望让普通人在投资时少一分焦虑，能以平和的心态看待涨跌，以更积极的态度好好生活。

说完题外话，我们还是回到今天的正题，想再聊聊“红利”这类资产。7月以来，由于以创业板和科创板为代表的科技成长指数快速、大幅上涨，使得长期尤其近2年表现亮眼的诸多红利风格指数阶段性承压，也让很多投资者质疑这类资产在投资组合中是该继续配置，还是赎回并随大流买入持续大幅上涨的科技成长板块？我相信，最近成长板块的持续上涨无疑在挑动每一颗躁动的心。但身边有不少朋友说红利最近还是跌的，所以忍不住在阅兵前几个交易日将仓位转到了军工、芯片等，但最近两三个交易日，这些板块却遭遇了比红利更大幅度的调整。

那么我们先来说说红利最近为什么跌了？

在了解下跌原因之前我们有必要先了解一下红利指数的配置结构。以中证红利全收益指数为例，从图1我们可以看出，2016年以来，在经济结构调整的大背景下，尽管部分行业占比发生了明显变化，但金融、工业、可选消费在中证红利全收益指数中的占比趋于稳定。2018年以后，材料和能源行业占比明显提升。因此，该指数在大金融和周期板块中占比更高，而在科技成长、医药板块中占比较低。再看看表1展示的其他代表性红利指数的行业配置结构，可以看出除了红利质量指数外，其他红利指数在银行、能源、工业、材料等偏周期行业中占比普遍较高。

图1：2016-2025年6月末中证红利全收益指数行业配置变化

数据来源：南方基金，WIND，数据截至2025.6.30。

表1：主要红利ETF跟踪的指数最新行业配置

数据来源：南方基金，WIND，数据截至2025.6.30。

今年以来，由于资源品价格持续走弱，而煤炭、交运等周期性行业的盈利水平与资源价格高度相关，在PPI仍处于负值区间时，行业盈利预期下降，从而影响了红利资产表现。其次，由于很多投资者在阶段性配置红利资产时会对比债券资产的收益率，而今年以来债市震荡，市场对于债券收益率上行的预期增强，因此红利资产的相对收益被削弱，从而导致一部分投资者倾向于转向其他更有收益吸引力的资产。此外，由于在最近两年震荡向下的市场行情中红利资产反而逆势上涨，当资金博弈、市场热点切换时红利资产也相应承压。

7月以来尤为明显，受Deepseek、ChatGPT、其他海外科技龙头的优秀业绩推动、宽松流动性等影响，AI等科技主题的热度再度上升，吸引了大量资金流入，而红利资产的成交热度相对偏弱。这种资金的再分配导致红利资产短期表现不佳，尤其是在市场情绪较为亢奋的情况下，红利资产的防御属性未能体现，分红兑现后的市场情绪变化也对红利资产的短期表现产生了影响。高股息红利股在分红除息后，市场短期内缺乏新的“叙事”支撑，导致这部分资金选择观望甚至撤离。尤其当股价未能迅速修复时，不少资金反向操作，加剧了红利资产的短期下行压力。

作为投资者，我们应该如何看待红利类指数的配置价值呢？对于这个问题，我认为可以分成长期、短期维度考虑：

（1）长期视角：

在长期资产配置中，选择什么类型资产作为长期战略配置基础、给这些资产赋予多少配置权重等等，将直接决定组合中长期的潜在风险收益特点，在过去很多篇文章中，我们都提到股票资产收益来源由两部分构成，即分红率和资本利得；而资本利得又包含两部分，分别为估值变化幅度和盈利/收入增（减）速。如果简化成数学公式，股票收益率=分红率/回购+盈利/收入增长+估值变动。长期来看，盈利/收入增长对股票收益贡献最大，其次为分红，而估值波动对于股票短期收益表现的影响最大。

5月中旬，我们在《震荡行情不用慌，揭秘A股红利指数的“慢钱”逻辑》这篇文章里为大家分析过，由于红利资产具有相对稳定的股息保护，而估值的变化相对于成长风格指数更低，且盈利和收入变化相对更加平稳，因而从中长期来看具有波动更小的特点。

从分红回购角度来看，由于红利指数的成分股对于分红的稳定性和股息率、股利支付率都有一定要求，因此指数整体具有股息率高且稳定的特点，从而也在一定程度上提高了投资者长期持有红利指数的体验。

从历史表现看，即便投资者在市场情绪高点或估值阶段性高点买入红利后遇到市场下跌，其下跌的幅度也小于其他指数(见下图2)。并且随着估值下降，股息率再度提升也使得这一资产更加具备配置吸引力，从而给指数本身因估值和盈利变动而存在的下行风险提供一定缓冲。

图2: 2011/1/1-2025/9/2期间主要指数涨跌幅及回撤

数据来源：南方基金，WIND，数据截至2025.9.2，历史表现不预示未来。

因此从长期来看，对于没有时间关注市场并且定期跟踪自己的资产配置结构、风险承受能力一般、但又想通过持有一定比例的股票以分享国家经济增长回馈的投资者，红利类资产在长期是很好的底仓配置品种。

但值得注意的是任何资产都不能一直上涨而从来不回调，毕竟树木不会一直长到天上去。由于红利资产中工业、能源以及材料等偏周期性行业的占比相对较高，而这些行业的盈利受 PPI 价格影响波动相对更大，因此在 PPI 同比增速下行期间，上市公司盈利容易承压。这也是红利资产开年以来表现相对弱势的部分原因。但在二季度，由于特朗普关税政策抬升了市场的避险情绪，也使红利资产在今年二季度较成长风格表现更好。近期“反内卷”政策下，7月PPI降幅收窄，8月在反内卷政策实施下PPI环比预计延续小幅改善。

（2）短期视角：

A股中的成长风格板块盈利和估值波动较大。因此，更好的策略是在市场情绪悲观、无人问津时逐步配置，待其大幅上涨、市场情绪过热、交易拥挤且估值偏高时，再适时兑现收益。

因此从配置的角度看，如果投资者已经将一定比例的红利资产作为较为稳健的长期底仓资产，并且有一定风险承受能力、能承担短期下跌风险的投资者，可以考虑在成长风格持仓品种充分回调后，逐步分批布局。需要注意的是，左侧布局可能在短期出现不涨反跌的情况，投资者需要做好充分的资金安排并且控制建仓节奏。最重要的是评估个人风险承受能力，避免过度重仓而导致组合策略发生重大偏离，或者影响个人实现生活目标。

对于没有新的现金流且未持有低风险资产（货币、债券、理财等），但特别想参与短期博弈的投资者，可以结合个人情况考虑调整红利资产的仓位，但并不建议追涨。最好的方式依然是通过性价比的比较，在成长资产下跌过程中逐渐布局并控制建仓节奏和仓位配置比例。

希望今天的内容能帮助大家更好地了解红利资产在个人财富管理中的定位。尽管很多投资者会说，图2中的历史数据不代表未来，大国博弈下我们的科技成长板块具有巨大的潜力和投资回报，而且我也并不否认科技成长是需要重视的大方向，但希望大家能够明白：股票收益来源的底层逻辑并不会发生变化，这一真理在任何市场都有效，即便在美股、A股成长和价值板块，都具有类似特点。

最典型的例子莫过于巴菲特与ARK木头姐的业绩对比（详见图3）：

图3：伯克希尔哈撒韦VS ARK科技基金走势对比

数据来源：南方基金，WIND

市场时而狂热，但也经常快速回归理性。或许很多人觉得自己会是幸运的、逃顶的那一个，但实际上伤害自己的往往是人性中的贪婪与妒忌。做自己能做的，接受那些自己做不了和不能做的。在选择之前最好评估自身是否有承担风险的能力、是否有在短期能比别人更胜一筹精准判断估值、盈利的能力，是否具有冷静、坚定而又独立的性格。不过如果没有这些能力，能够坦然接受稳定、平静的幸福也不是坏事，身心健康、活得久、亏得少甚至不亏，才能让财富有更多增值的可能性。

投资和生活并没有什么不同，那些给你带来多巴胺的油炸食品、高糖奶茶和甜品，其实并不利于身体长期健康，还可能导致各种慢性疾病，但能给你带来快乐；而低脂、少糖、少盐、少油、高纤维食品和坚持运动的健康生活方式也不能让短期吃高糖、高热量食物的人感受到任何快乐，甚至还有可能是痛苦，但坚持下来却是长期的身体健康。

所以，投资和人生一样，是一种选择，至于选择什么、如何搭配、想要坚持多久...取决于自己最终想实现什么。最后，希望今天的文章，能给最近被市场波动扰乱情绪的你一些启发。

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