上周市场“走出了一根大阳线”，上证指数站上3500点。风格上，以光模块为首的科技板块率先带动市场上涨，本周反内卷主题或将成为新主线，这种风格究竟能走多久、对经济和市场影响有多大？敬请阅读本期股市所以然。
01
为什么要发起反内卷节奏
过去几年，如果用一个字形容我们的周期行业，那就是“卷”。
数据来源：wind，2015.01-2025.06。
回顾化工行业过去10年的盈利表现，2021年至2024年的净利率从7%腰斩到不足3%，对应ROE从13%跌至5%，其他周期行业如钢铁、水泥、玻璃、造纸等稍好一些，他们提前开始了产能缩减，但整体的盈利趋势大体如是。
数据来源：wind，2021.01-2025.06。
而这轮产能过剩则体现为以硅料、锂电材料、光伏设备为代表的新能源行业产能过剩更严重，部分行业甚至陷入了长期亏损的经营状态：
地方补贴→企业在关门点附近续命→产能过剩→价格战→行业格局恶化→产业链普遍亏损
汽车的演绎情况也类似：
地方补贴+国补→盲目建厂扩产→价格战→行业格局恶化→产业链普遍亏损
“卷”代表了过去几十年产业发展的常态，这是我国制造业在全球市场不断开疆扩土的利器：由于制造成本的不断压降，伴有对一些制造行业的补贴，我们获得了充分的产业优势，机械、轮船、空天、新能源、基建等方面已全面领先全球；然而过剩产能也使价格持续低迷，并进一步压制企业盈利、人员成本、以及产业链上下游。
而这种全产业链的通缩效应在今年或已体现在了宏观上，2024年5月至2025年6月PPI同比持续为负，最低为-3.6%（2025年6月），PPI持续低于同期且已有拐头向下的迹象：
数据来源：wind，2017.03-2025.06。
在此背景下，反内卷举措出台。在一些产能过剩的行业，如煤炭、钢铁等，通过控量与保价，避免企业间恶性竞争，维持企业的利润率。
02
本轮反内卷与2015年供给侧改革的差别
2015年供给侧结构性改革的“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）成效显著，显著改善了经济结构与质量。
从供给侧改革的成果来看，钢铁、煤炭行业超额完成去产能目标（钢铁约1.5亿吨，煤炭超5亿吨），产能利用率从2015年的67%回升至2020年的80%，龙头企业盈利增长超20%。工业品价格结束54个月通缩，PPI由负转正并快速攀升13。企业盈利大幅改善，规模以上工业企业利润总额从2015年的6.35万亿元增至2020年的6.45万亿元，
然而，本轮的反内卷又与之前有所差别，换而言之挑战更大：
1）上下游不同。2015年主要针对煤炭、钢铁等上游传统行业，当前则为新能源、互联网平台等中下游新兴产业，其周期属性弱，供给与价格相关度低，调控更难。
2）国企与民企的不同。2015年上游产业链主要以国企为主，占比达50%-70%，本轮反内卷涉及的中下游产业链以民企为主，占比达60%-90%，民企由于行业竞争压力，决策层难以用政令等直接方式快速限产并修复价格。
3）落后产能与先进产能的不同。2015年出清的过剩产能主要为高污染、高耗能、经济效应弱的落后产能，本轮则出清大量科技企业的过剩产能。先进产能出清后，短期难以寻求升级替代、提高生产效率，以提高社会总产值。
本次遇到的问题更复杂、范围更广、操作难度更大。面临的外部形势则更加严峻。
一是全球脱钩背景下，出口需求弱化而国内需求涨幅有限；二是决策层压力相较2015年显著提高；三是基本面的压力更大。
03
市场风险与机遇展望
从财经委把“去产能”放在“统一大市场”的命题之中可以看出，当前的政策与2015年或也有所不同，并非一味去产能出清企业，而更强调全国协调一盘棋的重要性。这就可能包括量价两个方面：
1）PPI 持续下跌可能倒逼决策重视价格抬升，可能形成工业品甚至消费品价格指导或限价等，如光伏设备、配件、硅料价格等；亦或汽车、消费品等的指导价格体系的出台等。换句话说，价格战的恶性竞争可能被规范限制，普通消费者“薅羊毛”机会或将减少。
2）传统行政命令式限产在本轮调整中的适用性或较有限，政府或将出台更有针对性的政策，来化解产能过剩问题、推动产业结构优化升级。
相对看好的的行业：钢铁、化工、水泥、煤炭、材料、有色等高产能弹性大，价格弹性高的行业。
同时考虑到对未来社融、信贷、就业造成的影响，与周期高Beta相关的行业或将受到影响，如金融、银行、消费等。
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数据来源：wind，截至2025.07.21。
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