$外运REIT(SH508090)$  $中金中国绿发商业REIT(SZ180606)$  $中证REITs全收益(IS932047)$  

课题研究：贤谈reits研究团队（ID：jhy642628019）

01   公募REITs认购规则及上市交易规则

    在公募REITs基金募集资金期，投资者可以通过场内和场外进行认购。

1、场外认购：

      认购完成之后，不再支持申购和赎回，如果想要卖出的话，只能转托管到场内才能进行卖出，需要2个交易日，所以会影响流动性。

2、场内认购：

     上海交易所：按照金额认购，最低1000元起步，超过1000元的部分需1元的整数倍，并且认购之后可以撤单。

      深圳交易所：按照份数认购，最低1000份起步，超过1000份的部分需为1000份的整数倍，并且认购之后不可以撤单。认购之后可以继续认购，合并计算，同一个身份证，多家券商认购，也是合并计算。

     公募REITs上市首日涨跌幅为30%，次日涨跌幅为10%。交易模式为T+1。价格最小变动0.001元。手续费跟ETF、LOF类似，没有印花税。

02   中外运REIT网上打新认购时间及中签率预测      

      网上打新认购时间理论上为6月23日至6月24日，但考虑到中外运REIT的网上认购热度很高，基本可以确定在6月23日就能将全部网上份额发售完毕，此次网上发售份额为3600万份，金额为11797.2万元。

      网上打新的缴款时间预计是6月23日，资金冻结时间约为3个工作日，即资金最晚会在6月26日之前解冻。

     考虑到中外运REIT在网下认购过程中，机构投资者的有效认购数量总和为2,015,260万份，网下中签率为0.416%，且资管机构和私募基金的网下配售占比有显著提升，表明二级市场的机构投资者对于中外运REIT的认购热情较高，我们预计其网上中签率大概率会低于0.20%。

03   中外运REIT上市后涨幅分析及投资收益率预测

     6月18日，中外运REIT发布了《基金份额发售公告》，根据该公告内容，中外运REIT在网下询价发售过程中，总计有109家网下投资者管理的575个配售对象全部符合《询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为.2.870元/份——3.301元/份，拟认购数量总和为2,109,440万份，为初始网下发售份额数量的251.12倍。最终确定了中外运REIT的发行价为3.277元/份，预计募集资金总额为 13.108亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利息）。

      此次中外运REIT发行总份额是40000万份，初始战略配售基金份额占发售份额总数的比例为70%，网下发售的初始基金份额占发售份额总数的比例为 21%，公众投资者认购的初始基金份额占发售份额总数的比例为9%。从网下投资者的认购比例来看，中外运REIT此次确定的发行价格市场化程度很高。

      我们接下来以中外运REIT所披露的募集说明书和评估报告里的数据，分别对中外运REIT及其所持有的基础资产的估值进行测算，并以当前的3.277元/份的REIT发行价反推出中外运REIT的全周期内IRR值。

      我们以月份为单位，对中外运REIT所持基础资产的全周期内的年度税前净现金流进行月度税前净现金流的转换，并以每月税前净现金流为基础计算出其所持基础资产的估值。再通过对中外运REIT在全周期范围内的内部借款本息、税费情况、管理费、托管费等进行了相应的假设和调整，测算出全周期范围内的月度和年度可供分配现金流，进而测算出中外运REIT的估值。

图表1 中外运REIT及其所持基础资产的估值情况

数据来源：募集说明书、作者整理

      通过上表可知，我们按照募集说明书和评估报告里的各个参数，分别计算出中外运REIT的累计可供分配现金流折现值为9.46亿元，其所持有的基础资产累计自由现金流折现值为10.97亿元。

      中外运REIT所持有的基础资产包括瑞达无锡物流项目、瑞达昆山物流项目、瑞达金华物流项目、昆山千灯物流项目、天津建合物流项目和成都空港物流项目，建筑面积合计30.54万平米，可租赁面积合计29.97万平米，已出租面积合计28.65万平米。

      瑞达无锡物流项目位于江苏省无锡市新吴区新都路18号，属无锡高新区综合保税区范围内。本项目东侧临锡钦路，南侧临新都路，西侧临锡秀路，北侧邻高浪路高架绿化带。项目周边有新都路、锡秀路、锡兴路、吴都路、高浪路高架等城市交通主干道，交通优势显著，高速公路路网密集。

      瑞达昆山物流项目位于江苏省昆山市昆山开发区中央大道 169 号，东侧邻万纬物流，南侧邻空地，西侧邻新宁物流，北临中央大道，周边还有 312国道、G2 京沪高速（沪宁段）、中央大道等交通要道。

      瑞达金华物流项目位于浙江省金华市金东开发区金港大道东 988 号，属于金东开发区。本项目地处金华义乌经济走廊的中间节点区域，毗邻金满湖城市核心区，东侧众一塑胶制品有限公司，北侧邻甬金高速公路，南面紧临金港大道，西侧临东华街，周边高速、主干道密布。

      昆山千灯物流项目位于江苏省昆山市千灯镇瞿家路 666 号，属于昆山市千灯镇，东侧邻农田，南侧临瞿家路，西侧临黄浦江南路，北侧邻河道，高速公路较为密集，交通网络较成熟。

      天津建合物流项目位于天津市西青区王稳庄镇新源道16号，东侧临盛达一支路，南侧临新源道，西侧临规划路，北侧邻天津万通实业有限公司，周边高速公路较为密集。

      成都空港物流项目位于四川省成都市双流区西航港街道口岸路 155 号，属成都国际航空枢纽综合功能区范围内。

图表2 近三年基础设施项目平均出租率情况表

      项目公司的主营业务为出租仓储物流基础设施，营业收入主要来源于与各租户签署的租赁合同取得的租金收入及物业管理服务费等经营性收入，不依赖第三方补贴等非经常性收入。本基金拟购入的基础设施中，有5个项目采用整租模式，1个项目采用散租模式。其中，瑞达无锡物流项目、瑞达昆山物流项目、瑞达金华物流项目、昆

山千灯物流项目及天津建合物流项目采用整租模式，即整租方（原始权益人关联公司）向项目公司租赁整个仓库，满足其仓储环节的资源需求，从而实现对外向客户提供全程综合物流服务；成都空港物流项目采用散租模式，即项目公司向多家客户出租仓储及配套用房等基础设施。

      截至2024 年 12 月31 日，基础设施项目签约租户共计29个，五个整租方的租赁面积合计占基础设施总可出租面积比例约 81.68%，单一客户租赁面积占比最高为 22.21%，五个整租项目的营业收入占基础设施项目总营业收入的比例为 87.04%。单个项目面积及收入占总体项目的比例来看，租户集中度相对较低，租金收入来源较为分散。

图表3 截至2024年12月31日基础设施项目租户集中度情况表

      本项目五个整租方无锡中外运物流有限公司、昆山中外运物流有限公司、金华中外运国际物流有限公司、中外运物流供应链管理（昆山）有限公司和中外运物流（天津）有限公司均为中国外运体系内运营持续稳健、与中国外运战略客户具备长期合作经验的优质轻资产平台。

      2024 年，各整租方前十大底层客户合计收入贡献为65,507.86万元，占5家整租方2024年收入合计的75.79%，且各整租方前十大底层客户已包含收入占比超5%的所有底层客户。

图表4 各整租方在2024年度所服务的底层客户整体情况

      我们预计中外运REIT的2025年运营净收益基本能够完成目标预期值，至于之后基础资产的运营净收益是否能符合评估报告中的预期值，一方面取决于当地市场的仓储物流项目的供需情况和基础资产的运营状况，另一方面也取决于原始权益人对中外运REIT的战略定位和发展目标。

      假定按照3.277元/份的价格计算出中外运REIT的估值为13.108亿元，以该折现值反向推测出中外运REIT的全周期IRR值为4.86%。根据我们的测算，在6月19日当天，目前已发行的9只仓储物流公募REITs的全周期IRR值的分布范围为3.102%—5.843%，其中，普洛斯REIT的全周期IRR值最高，即市场给与普洛斯REIT的估值会偏谨慎，而外高桥REIT的全周期IRR值最低，即市场对于外高桥REIT的估值会更积极。

      根据目前已上市的9只仓储物流公募REITs的全周期IRR和现金分派率情况，再结合目前市场投资者对于公募REITs产品的投资情绪，我们预计中外运REIT上市后，其二级市场价格相较其发行价还有20%左右的上涨空间。按照网上中签率0.2%计算，折算成3天（交易日）收益率约为0.04%。

图表5 已上市9只仓储物流公募REITs市场表现及相关指标（2025年6月19日）

图表6 仓储物流公募REITs的全周期IRR实时值变化情况（2024年5月6日至2025年6月19日）