$首农REIT(SH508039)$  $中金中国绿发商业REIT(SZ180606)$  $中证REITs全收益(IS932047)$  

课题研究：贤谈reits研究团队（ID：jhy642628019）

01   公募REITs认购规则及上市交易规则

    在公募REITs基金募集资金期，投资者可以通过场内和场外进行认购。

1、场外认购：

      认购完成之后，不再支持申购和赎回，如果想要卖出的话，只能转托管到场内才能进行卖出，需要2个交易日，所以会影响流动性。

2、场内认购：

     上海交易所：按照金额认购，最低1000元起步，超过1000元的部分需1元的整数倍，并且认购之后可以撤单。

      深圳交易所：按照份数认购，最低1000份起步，超过1000份的部分需为1000份的整数倍，并且认购之后不可以撤单。认购之后可以继续认购，合并计算，同一个身份证，多家券商认购，也是合并计算。

     公募REITs上市首日涨跌幅为30%，次日涨跌幅为10%。交易模式为T+1。价格最小变动0.001元。手续费跟ETF、LOF类似，没有印花税。

02   首农产园REIT网上打新认购时间及中签率预测

      网上打新认购时间理论上为7月7日至7月8日，但考虑到首农产园REIT的网上认购热度很高，基本可以确定在7月7日就能将全部网上份额发售完毕，此次网上发售份额为9000万份，金额为33165万元。

      网上打新的缴款时间预计是7月7日，资金冻结时间约为3个工作日，即资金最晚会在7月10日之前解冻。

     考虑到首农产园REIT在网下认购过程中，机构投资者的有效认购数量总和为2,707,970万份，网下中签率为0.775%，且资管机构和私募基金的网下配售占比有显著提升，表明二级市场的机构投资者对于首农产园REIT的认购热情较高，我们预计其网上中签率大概率会低于0.20%。

03    首农产园REIT上市后涨幅分析及投资收益率预测

      6月30日，首农产园REIT发布了《基金份额发售公告》，根据该公告内容，首农产园REIT在网下询价发售过程中，总计有118家网下投资者管理的567个配售对象全部符合《询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为3.328元/份——3.838元/份，拟认购数量总和为2,723,970万份，为初始网下发售份额数量的129.71倍。最终确定了首农产园REIT的发行价为3.685元/份，预计募集资金总额为36.85亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利息）。

      此次首农产园REIT发行总份额是100000万份，初始战略配售基金份额占发售份额总数的比例为70%，网下发售的初始基金份额占发售份额总数的比例为 21%，公众投资者认购的初始基金份额占发售份额总数的比例为9%。从网下投资者的认购比例来看，首农产园REIT此次确定的发行价格市场化程度很高。

      我们接下来以首农产园REIT所披露的募集说明书和评估报告里的数据，分别对首农产园REIT及其所持有的基础资产的估值进行测算，并以当前的3.685元/份的REIT发行价反推出首农产园REIT的全周期内IRR值。

      我们以月份为单位，对首农产园REIT所持基础资产的全周期内的年度税前净现金流进行月度税前净现金流的转换，并以每月税前净现金流为基础计算出其所持基础资产的估值。再通过对首农产园REIT在全周期范围内的内部借款本息、税费情况、管理费、托管费等进行了相应的假设和调整，测算出全周期范围内的月度和年度可供分配现金流，进而测算出首农产园REIT的估值。

图表1 首农产园REIT及其所持基础资产的估值情况

数据来源：募集说明书、作者整理

     通过上表可知，我们按照募集说明书和评估报告里的各个参数，分别计算出首农产园REIT的累计可供分配现金流折现值为29.80亿元，其所持有的基础资产累计自由现金流折现值为30.66亿元。

     首农产园REIT所持有的基础资产首农元中心项目坐落于北京市海淀区西二旗西路 16 号院，包括 1-10 号楼、14号楼和 15 号楼（即地下一、二和四层），合计 11 栋建筑物和 1 栋附属地下建筑物（包含可出租车位 700 个）。该项目是中关村科学城第五批园区建设重点项目。基础设施资产范围内国有建设用地的土地用途为科研用地，房屋用途主要为科研楼，总建筑面积合计 203,643.55平方米，可出租面积 160,967.36平方米。截至2024年12月31日，基础设施资产整体出租率为94.8%， 

      首农元中心项目为科研办公类的产业园区资产，主要运营及盈利模式为对外出租不动产和车位，其收入来源主要为租金收入。基础设施项目收入类型为市场化租金收入，占比为 100%，无政府补贴资金，且运营指标和经营收入等历史经营情况真实、完整，不存在通过各种手段突击虚增运营收入的情况。

      截至2025年5月31日，首农元中心项目共有2个租户，其中包含两个重要现金流提供方，分别为顺捷中恒（为快手科技（01024.HK）旗下的受控制结构性实体）和小米公司（为小米科技、玄戒技术的合称。小米科技、玄戒技术分别为小米集团（01810.HK）旗下受控制结构性实体和最终控制的附属公司，分别于2021年11月、2024 年 7 月入驻本项目）。两大重要现金流提供方租赁面积合计为 149,670.44平方米，占本项目可出租面积的 92.98%。2024 年度两大重要现金流提供方租金收入贡献占整体收入比例为 97.79%，两大重要现金流提供方所处行业与产业园区服务于互联网及新一代信息技术行业企业的定位相契合。从租约到期分布来看，目前已签约大租户将集中于 2031 年底和 2032 年初到期，到期租赁面积合计 131,918.24 平方米。

图表2 截至2025年5月31日首农元中心租户集中度情况

      首农信息承诺基金管理人可优先按《运营管理服务协议》的约定按比例扣减当年度的运营管理费，扣减上限为 50%，被扣减的运营管理费将归入本基础设施基金当年度可供分配金额，用于向投资者分配。如被扣减的运营管理费归入本基础设施基金当年度可供分配金额后仍不足以使基金份额持有人获得在该年度基于目标运营净收益预测的全部基金可供分配金额，原始权益人自愿放弃所持有的本基础设施基金份额在当年度的全部或部分基金可供分配金额，以优先保障本基础设施基金其他基金份额持有人（不含本公司）获得其所持有的本基础设施基金份额对应的基于当年目标运营净收益的预测基金可供分配金额。

      上述目标运营净收益以本项目首次申报确定的评估报告底稿中记载的运营净收益为准，其中2025年度、2026年度、2032年度、2033年度和2034年度的目标运营净收益分别为28,188.06万元、29,053.46万元、20,604.33万元、26,366.91万元和 29,971.26万元。

      我们预计首农产园REIT的2025年运营净收益基本能够完成目标预期值，至于之后基础资产的运营净收益是否能符合评估报告中的预期值，一方面取决于当地市场的产业园区项目的供需情况和基础资产的运营状况，另一方面也取决于原始权益人对首农产园REIT的战略定位和发展目标。

      假定按照3.685元/份的价格计算出首农产园REIT的估值为36.85亿元，以该折现值反向推测出首农产园REIT的全周期IRR值为2.94%。根据我们的测算，在6月30日当天，目前已发行的18只产业园区公募REITs的全周期IRR值的分布范围为0.617%—6.513%，其中，和达高科REIT的全周期IRR值最高，即市场给与和达高科REIT的估值会偏谨慎，而北京亦庄REIT的全周期IRR值最低，即市场对于北京亦庄REIT的估值会更积极。

      根据目前已上市的18只产业园区公募REITs的全周期IRR和现金分派率情况，再结合目前市场投资者对于公募REITs产品的投资情绪，我们预计首农产园REIT上市后，其二级市场价格相较其发行价还有30%左右的上涨空间。按照网上中签率0.2%计算，折算成3天（交易日）收益率约为0.06%。

图表3 已上市18只产业园区公募REITs市场表现及相关指标（2025年6月30日）

图表4 产业园区公募REITs的全周期IRR实时值变化情况（2024年5月6日至2025年6月30日）