1 张馨元回顾二季度市场并展望行业配置。

张馨元回顾了二季度市场波动，特别是四月初的关税冲击对A股企业盈利和贴现率的影响。他分析了中性假设下A股非金融企业盈利增长区间为0-5%，以及悲观情形下可能降至-5%以上。同时，他讨论了风险溢价与美债收益率的关系，指出A股风险溢价在去年与美债十年期国债收益率水平相当，市场将美债视为全球资金的无风险收益率基准。

2 美债风险补偿失效导致贴现率下降。

张馨元分析了4月市场暴跌时保持心态稳定的原因：一是美债无法作为风险补偿导致贴现率下降，冲击力度可控；二是央行角色转变和工具箱完善成为市场稳定器；三是产业资本回购趋势强劲，上市公司现金流和回购意愿支撑市场他特别提到去年9月央行新工具对市场稳定的重要性。

3 企业现金充裕更愿回购股东回报。

张馨元分析了当前企业现金充裕，更倾向于回购股票回报股东，央行支持工具增强了回购效果四月份市场波动中，央行和产业资本成为稳定器全球资金决策基于相对基本面，当前国内经济底部回暖，相对基本面改善可能吸引外资六月是关键观察点，需关注美国财政、美联储表态及关税谈判投资应回归上市公司资产负债表和现金流量表质量，观测领先指标。

4 经济周期与行业配置回顾。张馨元回顾了去年底基于经济周期判断将配置转向内需运营性资产，在今年市场波动中表现稳定。他解释了未配置科技热点的原因，认为AI目前缺乏to

c硬件支撑，且行业领袖指出大模型有后发优势，因此现阶段胜率不足。

5 投资需关注后发优势与科技周期。

张馨元分析了后发优势对投资的影响，指出缺乏先发优势可能导致价值毁灭他建议借鉴全球资金视角，以黄金计价的纳斯达克指数为例，探讨科技周期与黄金的对立关系从生息资产和地缘政治角度，解释了科技周期如何影响黄金价格和国际局势。

6 黄金与技术周期对立。

张馨元分析了黄金与技术周期的关系，指出黄金走势与科技发展负相关他以纳斯达克指数为例，说明当前AI技术周期尚未显著跑赢黄金，与互联网和移动互联网时期不同此外，他通过A股创业板、科创板与整体市场的财务数据对比，指出当前科技创新的市场表现不及历史两轮行情。

7 基本面驱动的行情特征明显。

张馨元分析了两轮基本面驱动的行情特征，指出创业板和科创板在特定时期的ROE和营收增速表现优异他认为当前市场处于基本面拐点，建议投资者保持谨慎，观察产业趋势对于恒生科技股，他更倾向于将其视为消费股，而非科技股目前天弘基金的配置主要集中在内需运营性资产上。

8 1.

流动性压力测试已完成。

9 美元指数与科技周期正相关。

张馨元分析了美元指数与美国GDP占比及科技周期的关系，指出当前中美技术差距缩小，美元指数压力不大他提到经济周期底部时上市公司的财务韧性，如ROE和现金流优于历史底部，并观察到合同负债和制造业支出等领先指标改善，显示经济可能回暖。

10 经济周期底部回暖迹象显现。

张馨元分析了当前经济周期下行的特征，指出偿债意愿回落和资产建立意愿回升，预收账款和合同负债等领先指标拐头向上，显示周期底部回暖迹象供给侧压力不大，存货增速适中，企业基本面稳健外部变量中能源成本减压判断得到验证，流通成本仍在波动基于流动性、基本面和外部变量的综合判断，他对中长期经济前景持乐观态度。

11 短期市场波动仍存。

张馨元提到六月市场可能出现波动，配置重点在内需运营性资产，如消费、医药流通和快递等他看好航空业，因能源价格下降、人民币汇率稳定和产能趋紧消费品选择上，更关注原料把控度高的品类，如乳制品和调味发酵品，淡化品牌逻辑同时配置中央杠杆品对冲风险，应对经济回暖缓慢和关税冲击。

12 张馨元分享投资组合构建思路。

张馨元介绍了天弘基金在投资组合构建上的多维度考量，包括宏观核心矛盾、经济部门产业链条选择、景气数据和财务数据分析。他强调胜率的重要性，并指出当前重点关注居民部门服务消费领域。通过长期财务数据筛选供给侧优质品种，构建分散且对冲风险的组合。