$南方润泽科技数据中心REIT(SZ180901)$  $万国REIT(SH508060)$  $中证REITs全收益(IS932047)$  

课题研究：贤谈reits研究团队（ID：jhy642628019）

01   公募REITs认购规则及上市交易规则

    在公募REITs基金募集资金期，投资者可以通过场内和场外进行认购。

1、场外认购：

      认购完成之后，不再支持申购和赎回，如果想要卖出的话，只能转托管到场内才能进行卖出，需要2个交易日，所以会影响流动性。

2、场内认购：

     上海交易所：按照金额认购，最低1000元起步，超过1000元的部分需1元的整数倍，并且认购之后可以撤单。

      深圳交易所：按照份数认购，最低1000份起步，超过1000份的部分需为1000份的整数倍，并且认购之后不可以撤单。认购之后可以继续认购，合并计算，同一个身份证，多家券商认购，也是合并计算。

     公募REITs上市首日涨跌幅为30%，次日涨跌幅为10%。交易模式为T+1。价格最小变动0.001元。手续费跟ETF、LOF类似，没有印花税。

02   润泽科技REIT网上打新认购时间及中签率预测

     网上打新认购时间理论上为7月14日至7月15日，但考虑到润泽科技REIT的网上认购热度很高，基本可以确定在7月14日就能将全部网上份额发售完毕，此次网上发售份额为9000万份，金额为40500万元。

     网上打新的缴款时间预计是7月14日，资金冻结时间约为3个工作日，即资金最晚会在7月17日之前解冻。

    考虑到润泽科技REIT在网下认购过程中，机构投资者的有效认购数量总和为3,504,570万份，网下中签率为0.598%，且资管机构和私募基金的网下配售占比有显著提升，表明二级市场的机构投资者对于润泽科技REIT的认购热情较高，我们预计其网上中签率大概率会低于0.15%。

03   润泽科技REIT上市后涨幅分析及投资收益率预测

     7月3日，润泽科技REIT发布了《基金份额发售公告》，根据该公告内容，润泽科技REIT在网下询价发售过程中，总计有131家网下投资者管理的728个配售对象全部符合《询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为3.950元/份——4.531元/份，拟认购数量总和为3,508,170万份，为初始网下发售份额数量的167.06倍。最终确定了润泽科技REIT的发行价为4.500元/份，预计募集资金总额为45亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利息）。

      此次润泽科技REIT发行总份额是100000万份，初始战略配售基金份额占发售份额总数的比例为70%，网下发售的初始基金份额占发售份额总数的比例为 21%，公众投资者认购的初始基金份额占发售份额总数的比例为9%。从网下投资者的认购比例来看，润泽科技REIT此次确定的发行价格市场化程度很高。

      我们接下来以润泽科技REIT所披露的募集说明书和评估报告里的数据，分别对润泽科技REIT及其所持有的基础资产的估值进行测算，并以当前的4.500元/份的REIT发行价反推出润泽科技REIT的全周期内IRR值。

      我们以月份为单位，对润泽科技REIT所持基础资产的全周期内的年度税前净现金流进行月度税前净现金流的转换，并以每月税前净现金流为基础计算出其所持基础资产的估值。再通过对润泽科技REIT在全周期范围内的内部借款本息、税费情况、管理费、托管费等进行了相应的假设和调整，测算出全周期范围内的月度和年度可供分配现金流，进而测算出润泽科技REIT的估值。

图表1 润泽科技REIT及其所持基础资产的估值情况

数据来源：募集说明书、作者整理

      通过上表可知，我们按照募集说明书和评估报告里的各个参数，分别计算出润泽科技REIT的累计可供分配现金流折现值为35.48亿元，其所持有的基础资产累计自由现金流折现值为37.25亿元。

      润泽科技REIT所持有的基础资产润泽（廊坊）国际信息港 A-18 数据中心位于河北省廊坊经济技术开发区，项目资产范围包括地下一层至地上七层的数据中心建筑，以及无法从建筑物剥离、与房屋使用功能相适应且影响建筑物使用价值的核心设备系统如供配电系统（包含高压柴油发电机组、UPS、蓄电池、机柜等）、暖通系统（包含冷水机组、冷冻水泵、冷却水泵、板式换热器、冷却塔、精密空调、蓄冷罐、新风机组等）、智能化系统（动环监控系统、视频监控系统、楼宇自控系统、门禁系统等）。机柜共5,897个，机柜总功率42,530.84kW，分别为7.04kW 普通机柜 5,794 个，16.5kW高功率机柜100个，30.36kW 超高功率机柜3个。

       A-18 数据中心采用批发型业务模式为直接客户中国电信北京分公司提供标准化机柜托管服务，托管服务费中包含电费成本。基础设施项目 A-18 数据中心以机柜托管服务费作为主要收入来源，依托标准化机房设计、灵活功率配置及多元算力架构兼容能力，满足客户基础需求的同时保留定制化扩展空间。本项目为批发型数据中心，直接签约客户为中国电信北京分公司，终端客户为互联网公司字节跳动，客户集中度较高，因此现金流分散度较低，客户稳定性较好。

      项目公司与中国电信北京分公司签订了《IDC 业务合作协议（A-18 数据中心）》。项目公司提供恒温、恒湿、电力稳定、供水稳定的 365×24 小时不间断机房环境；中国电信北京分公司为终端客户互联网公司字节跳动提供带宽接入及其他电信增值服务，项目公司与电信运营商结合双方优势一站式地向终端用户提供完整的互联网数据中心服务。

      截至2025年3月31日，基础设施项目签署的IDC合作协议将在2034年12月 31日到期，尚有9.75年，合同剩余期限较长。

图表2 基础设施项目运营概况

      我们预计润泽科技REIT的2025年运营净收益基本能够完成目标预期值，至于之后基础资产的运营净收益是否能符合评估报告中的预期值，一方面取决于当地的IDC数据中心市场的供求情况和基础资产的运营状况，另一方面也取决于原始权益人对润泽科技REIT的战略定位和发展目标。

      假定按照4.500元/份的价格计算出润泽科技REIT的估值为45亿元，以该折现值反向推测出润泽科技REIT的全周期IRR值为6.04%。由于数据中心REITs是首次发行，公募REITs市场上没有可直接参照产品。考虑到数据中心资产属于新型基础设施项目，且用电量极大，所以我们倾向于用能源板块的公募REITs产品的分派率和全周期IRR作为参考值，对润泽科技REIT的二级市场价格表现进行预测。

      根据我们的测算，在7月10日当天，目前已发行的8只能源公募REITs的全周期IRR值的分布范围为-3.706%—3.364%，其中，国电投新能源REIT的全周期IRR值最高，即市场给与国电投新能源REIT的估值会偏谨慎，而蒙能清洁能源REIT的全周期IRR值最低，即市场对于蒙能清洁能源REIT的估值会更积极。

      根据目前已上市的8只能源公募REITs的全周期IRR和现金分派率情况，再结合目前市场投资者对于公募REITs产品的投资情绪，我们预计润泽科技REIT上市后，其二级市场价格相较其发行价还有60%左右的上涨空间。按照网上中签率0.15%计算，折算成3天（交易日）收益率约为0.09%。 

图表3 已上市能源公募REITs市场表现及相关指标（2025年7月10日）

图表4 能源公募REITs的全周期IRR实时值变化情况（2024年5月6日至2025年7月10日）