$中金中国绿发商业REIT(SZ180606)$  $华夏北京保障房REIT(SH508068)$  $中证REITs全收益(IS932047)$  

课题研究：贤谈reits研究团队（ID：jhy642628019）

01   公募REITs认购规则及上市交易规则

    在公募REITs基金募集资金期，投资者可以通过场内和场外进行认购。

1、场外认购：

      认购完成之后，不再支持申购和赎回，如果想要卖出的话，只能转托管到场内才能进行卖出，需要2个交易日，所以会影响流动性。

2、场内认购：

     上海交易所：按照金额认购，最低1000元起步，超过1000元的部分需1元的整数倍，并且认购之后可以撤单。

      深圳交易所：按照份数认购，最低1000份起步，超过1000份的部分需为1000份的整数倍，并且认购之后不可以撤单。认购之后可以继续认购，合并计算，同一个身份证，多家券商认购，也是合并计算。

     公募REITs上市首日涨跌幅为30%，次日涨跌幅为10%。交易模式为T+1。价格最小变动0.001元。手续费跟ETF、LOF类似，没有印花税。

02   绿发商业REIT网上打新认购时间及中签率预测

     网上打新认购时间理论上为6月13日至6月16日，但考虑到绿发商业REIT的网上认购热度很高，基本可以确定在6月13日就能将全部网上份额发售完毕，此次网上发售份额为4500万份，金额为14220万元。

      网上打新的缴款时间预计是6月13日，资金冻结时间约为3个工作日，即资金最晚会在6月18日之前解冻。

     考虑到绿发商业REIT在网下认购过程中，机构投资者的有效认购数量总和为2,204,410万份，网下中签率为0.40%，且资管机构和私募基金的网下配售占比有显著提升，表明二级市场的机构投资者对于绿发商业REIT的认购热情较高，我们预计其网上中签率大概率会低于0.20%。

03   绿发商业REIT上市后涨幅分析及投资收益率预测

      6月9日，绿发商业REIT发布了《基金份额发售公告》，根据该公告内容，绿发商业REIT在网下询价发售过程中，总计有123家网下投资者管理的580个配售对象全部符合《询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为.3.200元/份——3.366元/份，拟认购数量总和为2,622,030万份，为初始网下发售份额数量的249.72倍。最终确定了绿发商业REIT的发行价为3.160元/份，预计募集资金总额为 15.80亿元（不含认购费用和认购资金在募集期产生的利息）。

      此次绿发商业REIT发行总份额是50000万份，初始战略配售基金份额占发售份额总数的比例为70%，网下发售的初始基金份额占发售份额总数的比例为 21%，公众投资者认购的初始基金份额占发售份额总数的比例为9%。从网下投资者的认购比例来看，绿发商业REIT此次确定的发行价格市场化程度很高。

      我们接下来以绿发商业REIT所披露的募集说明书和评估报告里的数据，分别对绿发商业REIT及其所持有的基础资产的估值进行测算，并以当前的3.160元/份的REIT发行价反推出绿发商业REIT的全周期内IRR值。

      我们以月份为单位，对绿发商业REIT所持基础资产的全周期内的年度税前净现金流进行月度税前净现金流的转换，并以每月税前净现金流为基础计算出其所持基础资产的估值。再通过对绿发商业REIT在全周期范围内的内部借款本息、税费情况、管理费、托管费等进行了相应的假设和调整，测算出全周期范围内的月度和年度可供分配现金流，进而测算出绿发商业REIT的估值。

图表1 绿发商业REIT及其所持基础资产的估值情况

数据来源：募集说明书、作者整理

     通过上表可知，我们按照募集说明书和评估报告里的各个参数，分别计算出绿发商业REIT的累计可供分配现金流折现值为13.74元，其所持有的基础资产累计自由现金流折现值为15.30亿元。

      绿发商业REIT所持有的基础资产为领秀城贵和购物中心，该项目坐落于山东省济南市市中区二环南路与英雄山路交叉口，定位集百货零售、餐饮美食、休闲娱乐等为一体的体验式购物中心。基础设施项目的资产范围具体包括鲁（2024）济南市不动产权第 0271301 号的《不动产权证书》项下商场-101、101、201、301、401、501 以及-2 层共计787个车位（不含-2802），建筑面积合计 200,940.98平方米；以及该等不动产相关附属设施设备。截至2024年末，时点出租率约为94.63%，2025年3月31 日的时点出租率为96.45%。

      基础设施项目为购物中心，运营模式为租赁模式，主要为以自持购物中心向符合要求的承租商户提供租赁并向租户收取租金等收入。收益模式为租赁，计租方式包括固定租金、扣点租金和两者取高三种方式。报告期内基础设施项目租约类型以固定租金为主，近年来固定租金占比有所下降，两者取高占比呈现逐年递增。基础设施项目商业租赁体系由五大核心业态构成：零售、餐饮、配套、儿童及娱乐。

图表2 基础设施项目报告期内租赁业态分布情况统计

      根据目前披露的信息，截至2024年12月31日，基础设施项目按店铺租赁收入（店铺租赁收入包含店铺租金收入、店铺物业管理费收入及推广费收入，下同）计算的前十大承租方店铺租赁收入合计占比为20.06%。前十大收入占比承租方店铺租赁收入占比均不超过5%，前十大面积占比承租方承租面积占比均不超过15%，收入来源具有较高的分散性。

      我们预计绿发商业REIT的2025年运营净收益基本能够完成目标预期值，至于之后基础资产的运营净收益是否能符合评估报告中的预期值，一方面取决于当地市场的各类购物中心的供需情况和基础资产的运营状况，另一方面也取决于原始权益人对绿发商业REIT的战略定位和发展目标。

      假定按照3.160元/份的价格计算出绿发商业REIT的估值为15.80亿元，以该折现值反向推测出绿发商业REIT的全周期IRR值为5.78%。根据我们的测算，在6月10日当天，目前已发行的8只消费设施公募REITs的全周期IRR值的分布范围为0.390%—3.920%，其中，金茂商业REIT的全周期IRR值最高，即市场给与金茂商业REIT的估值会偏谨慎，而物美消费REIT的全周期IRR值最低，即市场对于物美消费REIT的估值会更积极。

      根据目前已上市的8只消费设施公募REITs的全周期IRR和现金分派率情况，再结合目前市场投资者对于公募REITs产品的投资情绪，我们预计绿发商业REIT上市后，其二级市场价格相较其发行价还有30%左右的上涨空间。按照网上中签率0.2%计算，折算成3天（交易日）收益率约为0.06%。

图表3 已上市8只消费设施公募REITs的市场表现及相关指标（2025年6月10日）

图表4 消费设施公募REITs的全周期IRR实时值变化情况（2024年5月6日至2025年6月10日）