【7月非农整体情况】 7月美国新增非农就业数据超预期回落至7.3万（预期10.4万），且前值大幅下修，5月新增就业从14.4万下修为1.9万，6月从14.7万下修为1.4万，前两个月数据累计下修25.8万，是2020年5月后最大的下修幅度，市场对美国经济衰退担忧增加。美国劳工部周五（8月1日）发布数据显示，7月新增非农就业7.3万，低于预期10.4万。失业率4.2%，与预期（4.2%）持平，高于前值（4.1%）。时薪环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%。
【非农数据分项】从分项看，7月新增就业主要来自教育与健康服务（+7.9万），金融活动对非农就业也有一定贡献（+1.5万），而政府部门就业大幅降温（-1万）。前期主要的下修来自政府部门，分项前值从6.6万下修至1.1万，首次修正后，6月新增非农1.4万中，仍有1.1万来自政府。7月新增7.3万非农就业中，有7.9万来自教育与健康服务，私人部门贡献较大。其他私人部门方面，金融活动（+1.5万）和贸易、运输与公用事业（+1.1万）由负转正成为当月非农就业稳定的主要贡献者。而前值贡献较多的政府部门就业前值被大幅下修且7月数据转负。非农修正的直接原因来自问卷反馈率。6月问卷首次、二次反馈率分别为59.5%、92.3%。而5月的二次、三次反馈率分别为68.4%、93.5%。考虑到前值下修问题，对7月私人部门就业增长可靠性相对存疑。
【薪资与失业率】时薪增速和失业率均与预期持平。根据居民问卷，居民调查口径下的新增就业同样偏弱。7月新增非劳动力23.9万，其中20万来自平民人口增长，3.8万来自劳动力减少，因此劳动参与率下行0.1%至62.2%。7月减少居民就业26万，其中3.8万来自劳动力减少，22.1万来自失业者增加，因此就业率下行0.1%至59.6%，失业率上行0.1%至4.2%。当然，从失业者结构来看，失业增加主要来自新进求职（+27.5万），其次为临时失业（+8万）。
【市场反应】超预期的非农回落与前值大幅下修重燃市场对美国经济衰退的担忧。数据公布后，9月降息预期大幅回升到80%，美债利率跳水，黄金短线大涨，美股大幅低开。
【美国劳工市场展望与资本市场观点】7月非农数据超预期回落，且前值大幅下修，增加了市场对美国经济衰退的担忧。美国非农就业存在的结构性矛盾初步显露，私人部门疲软且新增就业相对集中，政府部门就业支持逐步退坡。正如前期预判，前值6月新增非农初值主要由州和地方政府贡献，私人部门新增较少且较前月下降较多，结构上难言健康、持续性存疑。而本次前值大幅下修，6月政府部门就业仍是主要支撑项目，但7月转负，政府部门就业支持逐步退坡。非农就业的结构问题中，教育医保（主要是作为非周期性行业的医疗保健业）的就业始终稳定，一直保持在5-10万/月，是非农就业的中坚力量。同时，其他行业就业增长疲软，联邦政府、临时救助服务等就业更是持续减少。综合来看，教育医保行业已成为美国非农就业的主要支撑，显露出私人部门的就业疲软与相对集中。
往后看，经济增长方面，特朗普“美丽大法案”预计落地，但主要扩张性政策需要等到2026年，2025年下半年经济压力仍在。关税方面，虽然中美关税再次延期，但特朗普向其他多国宣布最新的关税税率，平均关税税率相对提高，增加美国后续通胀走高风险。综合来看，短期对美国的衰退担忧增加，与此同时，不能排除后续通胀逐步显露后的滞胀风险。在前期偏乐观的市场氛围下，市场当前主要交易的是软着陆预期受压制后的衰退逻辑，对于后续通胀走高相对计价不足。
对于资本市场而言，考虑到特朗普政策仍有较大不确定性，以及市场波动幅度较大，因此全球资产配置层面，建议多元化、分散配置。
美股方面，对美股短期转为谨慎。当前美国经济基本面特征是劳动力市场疲软，衰退担忧短期加剧，且关税对通胀传导可能在7-8月更多显现，预计抬升CPI环比0.1个百分点，不能排除滞胀隐忧，或对美股市场造成短期波动。此外，前期由于关税谈判协议条款利好美国，且通胀压力下降息预期回落，美元指数上行幅度较大，导致金融条件收紧，可能对美股风险偏好形成一定压制，虽然7月非农数据披露后美元指数回落，但仍处近月相对高位。季节性方面，8月美股季节性逐步恶化，而9月则是表现最差的月份。最后，从微观市场结构上看，前期支撑美股上行的资金主要是散户资金，可能较为脆弱。
美债方面，预计10年期美债收益率短期震荡，中长期易上难下。经济基本面看，衰退担忧使得美债收益率短期快速下行，但需注意在前期偏乐观的市场氛围下，市场当前主要交易的是软着陆预期受压制后的衰退逻辑，对于后续通胀走高相对计价不足。供需结构层面看，美国债券发行规模可控，且短久期国债占比较高，对市场冲击有限。周三美国财政部公布的计划显示，美国将季度再融资发债规模定于1250亿美元，与预期相符；此外财长贝森特已暗示不太倾向于当前进行长期借款，这意味着短期国债发行占比稳中有升。此外，联储通过下调增强型补充杠杆率（eSLR）提案，美国系统重要性银行的eSLR预计平均下降1.4个百分点，预计将提振美国银行体系在美债市场的做市能力，美债重现流动性危机的概率下降。中长期看，财政扩张加大美债供给压力；关税导致贸易逆差与资本账户顺差同步收窄、海外购债需求回落；稳定币能提供的增量需求有限，且无法解决根本问题，美债利率或将维持高位。
表1：美国非农就业以及时薪分项数据
（数据来源：Wind，鑫元基金）
#八月基金投资策略#
$鑫元科创AI指数发起式C(OTCFUND|024410)$
$鑫元华证沪深港红利50指数C(OTCFUND|021882)$
$鑫元数字经济混合发起式C(OTCFUND|018819)$
免责声明
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。
在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就报告中的任何投资做出任何形式的担保。本报告内容和意见不构成投资建议，仅供参考，使用前务请核实，风险自负。
本报告版权归鑫元基金管理有限公司所有，未获得鑫元基金管理有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。
