自北京时间4月3日凌晨“对等关税”方案出台后，全球风险资产巨震交易关税风暴后的经济衰退担忧，资金纷纷逃离风险资产寻求相对安全的政府债券。从结果来看， 2025/4/3至2025/4/6，美债成为风暴漩涡中相对具有“抗性”的资产，对关税战升级和经济衰退的担忧推升了债券资产的避险配置需求。
年初以来的美债利率在定价什么？
按照“风险中性利率+期限溢价”的模型，美债长期利率可以分解为预期短期利率，再加上额外的风险补偿部分，即“期限溢价”。期限溢价表征的是未来通胀和政策姿态的不确定性，比如未来美债供需可能影响期限溢价等。
年初以来，主要推动美债利率变动力量可能来自于期限溢价的变化，也就是长期通胀的不确定性和长期美债供需格局的不确定性，其收敛的主要原因可能来自于债务上限问题使得美债发债受限，改善去年底美债供过于求情况，推动期限溢价在1月中旬开始下行。而对于风险中性利率的路径，即美联储偏鹰政策立场、美国偏“滞”经济前景和即期通胀中枢预期，可能逐渐定价相对充分、定价力量偏弱，在对等关税方案落地前关税“大棒”已经大幅推升消费者和生产商通胀预期至高位。
2025/4/3对等关税方案落地后市场短暂开始直接交易衰退、美债避险配置需求升温、美债利率阶段性下行，主要系：1)上周五超预期非农出台后，美联储继续鹰派应对而非救市；2)油价大跌给通胀预期降温；3)关税幅度超预期(已接近甚至超过20世纪30年代大萧条时期的高关税情景，市场更多将当前类比为大萧条时期而非70年代的大滞胀）。
以史为鉴：2019年美债因经济降温、美联储宽松预期打开表现较优
2018-2019年关税战期间，美债利率定价或更伴随风险中性利率而动，从关税出台初期美国市场对经济还相对乐观、美债收益率维持上行趋势，到积累的贸易关税负面拖累生效、美国经济颓势尽显、美国GDP季调同比增速大幅下滑、美联储降息预期打开、美债利率回落。彼时美国通胀在2019上半年也属于震荡偏下趋势，主要系：1）一方面油价拖累大于核心商品的拉动，2）另一方面美国企业、中国汇率、中国企业共同分摊关税后的物价上涨成本，真正传导至美国消费者通胀较少。
当下情形与2018年相比，不同可能在于美国化债叙事抬升期限溢价的定价贡献度；相同可能在于超预期的对等关税方案或已使得市场交易一度超越“滞”来到“衰”，美国经济下行风险可能增大并带动风险中性利率下滑。
现实路径：形有波动，低利率化债诉求或是终局
美国政府债务压力对低利率环境诉求很强。当前实际期限溢价背后对应的主要变量是未来美债供需格局，年初以来期限溢价收敛主导定价的背后，或反映出美国债务上限约束长端美债供给的影响力阶段性战胜了再通胀叙事。美国总统和财政部长已多次就压低长端美债利率发言，压降长债利率债务风险溢价的诉求已经开始凸显。 截至2024年底美国政府每年债务利息支出占年度财政收入比例达18%，基本达到历史高点。出于化债初衷考虑，除了减少支出+关税收入，利息成本下降可能是美国政府“化债”的第三个重要支柱，中短期内可能通过行政手段（定向QE、松绑SLR刺激银行持债需求、收益率曲线控制YCC）来压降利率曲线进行利息负担。基于此，美债的波动交易或仍有资本利得空间。
短期看利率向下波动因素或在于：美股延续大跌引发类似2020年3月的流动性冲击乃至经济短期衰退后可能迎来美联储救市契机，目前降息预期升温(预期年底前将有5次25个基点的降息)。向上波动因素或在于：市场交易从衰退回到“滞胀”后再聚焦于“胀”。在维持中期趋势未发生扭转的基准假设下，可择机回补多头，短端配置价值延续。
中期看利率向下波动因素可能在于，美国债务上限解决前，财政或将通过不同账户间资金的腾挪筹措资金，TGA账户余额快速消耗流入银行准备金账户释放狭义流动性，2025Q2债务供给预计将基于季节性和税收规模下降，债务风险叙事或延续缓和。而向上波动因素可能在于，美国债务上限解决后(可能三季度)，财政往往会选择大量发债还清挪用的资金并补充TGA账户，美债供给冲击大概率将导致流动性“抽血”推升期限溢价带动利率抬升。但若流动性问题进一步发酵，美联储也可能重启QE以压低利率、平抑波动。
$富国全球债券(QDII)人民币C(OTCFUND|019518)$
$富国全球债券(QDII)人民币A(OTCFUND|100050)$
$富国亚洲收益债券(QDII)人民币C(OTCFUND|019709)$
$富国亚洲收益债券(QDII)人民币A(OTCFUND|008367)$
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