一、核心观点
固收市场方面，上周债市围绕通胀及外贸数据、中美谈判等交易，外部因素反复但对债市影响边际递减，股债跷跷板效应并不明显，随着资金利率下台阶和基本面因素利好，现券利率下台阶震荡。债市仍在顺风中，但是收益率临近前低，止盈盘增加，叠加存单收益率下行乏力，债市可能依然存在较大阻力。全周来看，债市整体维持小幅下行局面，其中30y、10y、1y国债收益率分别变化-2.6bp、-1bp、-1bp收于1.85%、1.64%、1.4%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分别变化-1.5bp、0bp收于20bp、24bp。5月以来基本面的高频数据略有走弱，加上近期央行对资金面呵护态度明显，债市看多情绪有所升温。但技术面10y国债1.5-1.6%位置的阻力依然存在，向下突破需要资金利率继续下行、经济预期反馈强化、央行态度进一步转松等催化。本周关注5月份经济数据披露及陆家嘴论坛是否有增量的货币政策预期的指引。
二、债券市场
图：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）
表：中债国债期限利差
（数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
表：中债中短期票据信用利差
（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
上周中债国债收益率和中债国开收益率多数下行。其中，中债国债1年期收益率下行1BP至1.4002%，3年期下行0.96BP至1.4258%，5年期下行0.12BP至1.5447%，10年期下行1.07BP至1.644%。
高等级票据信用利差多数收窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差走阔0.58BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄2.90BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄0.38BP。
图：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
上周美债收益率整体下行。上周10年期美债收益率下行10BP，10年期国债收益率下行1.07BP，中美利差倒挂程度减弱。全周来看，1年期美债收益率下行5BP，3年期美债收益率下行12BP，10年期美债收益率下行10BP。
图：10年期和2年期美债收益率走势
（数据来源：Wind、鑫元基金）
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三、市场展望及投资策略
（一）债券市场展望和策略
上周关税谈判整体符合市场预期，即双方保持了原有关税税率的基础上对非关税条款进行了谈判，债市对谈判进展反应基本钝化。往后看我们认为即便最高法院裁定暂停特朗普加征关税，关税作为特朗普重要的对外谈判工具也很难被放弃，而其也能动用其他条款绕开禁令，若市场因此调整反而是一个较好的配置机会。上周发生的另外一件大事是伊朗和以色列的冲突，对此我们认为如果冲突延续并持续拉升油价，滞胀及衰退风险下全球风险资产将呈现risk off的状态，整体利好债市情绪。国内基本面变化方面，我们认为关税压力已开始导致基本面出现消极信号，上周披露了5月份的金融数据，首先可以看到社融总体由政府债券融资为主要支撑，居民部门则延续躺平状态，信贷冲量预计将随着政府债加速落地及一线二手房房价环比加速回落而见顶。其次从货币指标看，5月份M1同比回升主要由于去年5月份打击手工补息的低基数影响，但环比趋势依然减少，这表明前期化债对居民部门现金流的改善随着进度放缓在逐步减弱，M2则在去年低基数水平下回落至7.9%，和当前居民部门的躺平是保持一致的。考虑到4月政治局会议表态以“稳”为主，财政政策难以给到向上的驱动，债市中期做多逻辑依然稳固，过往经验显示利率在横盘震荡后多数下行。短期关注陆家嘴论坛是否有增量金融政策，后续是否有居民层面的相关补贴。
策略层面，如果现阶段债市回归基本面定价，那么市场环境也依然有利于债市。我们此前的周报里也提及过去年“924”反映的更多的是政策态度的变化，而并非政策方向的变化。当前核心问题在于产能过剩及内需疲软导致的企业端利润不足，除非政策层能够直接补贴至居民部门，抑或加大政策力度打通企业端利润至居民端收入的传导路径，否则私人部门信用周期很难起来，更何况关税也仅仅是暂缓90天，并且关税力度也高于过往，那么长端依然有其配置价值。随着关税谈判落地带来的情绪冲击逐渐消退，我们观察到美国经济走弱的背景下第二轮抢出口的效应是在减弱的，叠加上财政给到的内需冲量减弱，那么近期情绪或供给冲击也至少是年内的高点，操作思路建议逢调整买入。至于6月份银行浮盈仓位的止盈，我们认为无需过于担心，因为今年3月份在信贷开门红的支撑下经济预期整体是向上的，而6月份从高频数据看基本面跟随一线二手房价格回调而加速见顶回落，债市的基本面相当扎实，如果有非银抛盘完全可以入场。今年高层格外重视预期管理，利率自我强化式螺旋下行很难看到，那么机构强学习效应下收益和回撤难以兼得，需要买预期卖现实。经常关注我们观点的朋友可以发现近期债市的表现在逐步兑现我们此前推荐回补长端仓位的逻辑，尽管央行最终通过买断式逆回购呵护债市，重启买卖国债的时点可能延后，但随着资金面转松带来短端利率的下降，长端利率也会跟随期限利差回补而下降。中长期看，中美之间长期经济结构的不平衡注定了两国贸易谈判短期只能缓和但无法和解，而特朗普带来的中美脱钩加剧国内长期缺乏需求的现实，那么即便超长端利率已临近前低，其配置价值属性会高于其交易价值属性，更何况特朗普反复的政策可以作为风险对冲的底部仓位，而剩余仓位可根据风险偏好配置短端以控制久期。信用债方面，当前债市情绪整体较好，若伊以冲突后续进一步扩大打击权益市场风险偏好，在资金面整体较为宽松的支撑下中长久期信用品种表现或更好。
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