【核心观点】总的来看，5月经济数据总体动能边际下降。在以旧换新政策、618大促提前和五一出行活动较为活跃等因素的支撑下，消费超预期；供给仍然偏强，生产端增速回落幅度低于预期；投资端增速回落较为明显。往前看，中美关税局势降级，二季度仍是“抢出口”的窗口期，出口和生产可能维持偏强增速，受制于经济内生动能磨底，叠加消费回升，弹性可能不大。投资方面，基建投资预计继续发挥对经济托底作用。金融市场方面，目前对债市收益率下行保持乐观；权益市场预计保持震荡态势，建议维持“哑铃型”配置。
表1：5月宏观经济数据一览
（数据来源：Wind，鑫元基金）
【消费】5月社会消费品零售增速有所上行，且强于一致预期，主要是消费品以旧换新政策持续推进和扩容对相应品类有所提振；618电商促销提前至5月中旬开启，也是5月社零超预期的重要因素；此外，在“五一”出行活动较强的支撑下，餐饮收入当月同比也有所上行。分产品看，补贴较多家具、家电、通讯器材等增速在以旧换新政策支持下维持高增（见图1），而其他品类商品零售大多偏弱。“两会”给出真金白银的促进消费措施主要是3000亿消费品以旧换新补贴及各类民生补贴，商品补贴包括汽车、家电、家装、两轮车及消费电子。但往前看，近期多省市停发国补，且当前经济内生动能仍然较弱，居民资产负债表仍有待修复，消费近期可能走弱。
5月服务业生产指数同比6.2%，较4月增速（6%）有所回升；结构上看，信息传输、软件和信息技术服务业（11.2%）增速好于批发和零售（8.4%）。
图1：各类商品零售额同比增速（%）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
【生产】5月工业增加值同比增速较4月有所下行，但好于一致预期（5.7%），强于预期的生产数据可能反映中美关税局势缓和后，出口韧性对企业生产形成一定支撑。往前看，中美关税暂缓，出口预计在6月有一定韧性，工增同比增速可能不弱。但当前物价下行压力仍然较大、企业效益提升困难，很多行业仍在以价换量、自发出清的过程中；且二季度后“抢出口”可能产生透支效应，工增增速也可能有所回落。
分行业看，三大门类行业中，制造业增速回落，采矿业持平于上月，公用事业增速小幅回升。区分行业来看，20大子类行业中，按照同比增速来看，表现较强的行业有运输设备（14.6%）、电气机械（11%）、电子设备制造（10.2%）等中间资本品，可能是受到“抢转口”影响，同时企业出海建厂也有大量资本品需求。此外，以上产品大多属于中国制造业的优势行业，工增偏强是中国制造业在全球的竞争力的集中体现。汽车制造业工业增加值增速（11.6%）表现也较强，可能仍处于以价换量的阶段。（见图2）
图2：各子行业工业增加值同比增速（%）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
【投资】5月单月固定资产投资增速回落较大；三大行业增速均有所回落（见表2）。
表2：固定资产投资整体情况（%）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
制造业投资方面，增速连续两个月回落。设备更新改造政策对制造业投资仍有支撑，但支持力度边际回落，设备工器具投资（5月同比14.8%，前值16.7%）边际回落。结构上看，汽车（22.9%）、通用设备（19.7%），以及食品加工（15%）等行业投资增速高位上行；电子、有色等行业可能受到关税影响增速下行幅度较大。往前看， AI相关链条投资对制造业投资增速可能有所带动，但考虑到通胀尚未企稳，基于利润修复的内生性投资动能仍然不强。同时，中美关税局势降级，依靠制造业投资维持经济增长的诉求可能有所减弱（图3）。
图3：制造业投资分行业当月同比增速（%）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
地产投资方面，5月房地产投资降幅12%，跌幅较前值有所扩大，地产投资仍在磨底。当月同比角度来看，5月地产销售当月同比降幅走阔；受基数影响，新开工、竣工面积降幅收窄，施工面积同比大幅提升。（见表3）。近期地产销售高频数据回归平淡，5月以来新房销售持续偏弱，二手房销售动能减弱，土地成交量低于季节性，螺纹钢/CRB 表现偏弱。且居民收入预期仍然偏弱，预计地产投资仍将继续磨底。往前看，地产销售和投资预计仍处于筑底的过程中， 2025年房地产对经济可能仍有拖累，因此稳住楼市需要政策进一步发力。
表3：房地产相关数据（%）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
基建投资方面，5月基建投资增速继续退坡，但绝对增速9.2%仍然不低，且高于制造业和房地产投资增速，预计仍将发挥经济的托底作用。财务支出法核算使得基建投资高点前置，叠加一季度开门红诉求对基建增速有一定透支，基建投资增速连续两个月回踩。结构上看，电力（25.1%）行业维持高增。往前看，经济增长中长期压力仍大，且外需仍面临较大的不确定性，预计基建投资仍将发挥对经济的托底作用。考虑到2025年特别国债、地方专项债等扩容幅度较大，且专项债管理进行了优化，预计今年基建投资同比可能维持一定韧性。
【就业】 5月失业率总体平稳。5月城镇调查失业率5.1%，高于前值（5.0%），且处于季节性下沿。31个大城市城镇调查失业率5月5.0%，较前值（5.1%）有所回落，也低于季节性的平均水平。
【市场影响】总的来看，5月经济数据总体动能边际下降，在以旧换新政策、618大促提前和五一出行活动较为活跃等因素支撑下，消费超预期；供给仍然偏强，生产端增速回落幅度低于预期；但投资端增速回落较为明显。往前看，中美关税局势降级，6月是“抢出口”的窗口期，出口和生产可能维持偏强增速，但受制于经济内生动能仍在磨底，且近期出台较多的收缩性政策，预计消费增速将有所回落。投资方面，基建预计继续发挥对经济托底作用。
对于债券市场而言，目前对债市收益率下行保持乐观。5月经济数据显示经济内生动能不强，且往前看考虑到当前政策偏收缩性，因此基本面预计利好债市表现。然而近期在票息处于绝对低位的情况下，债券收益率下行较为克制，可能是曲线过度平坦，利差仍较有限。资金面，6月以来央行态度较为呵护，通过释放积极的中长期资金信号，稳定资金利率中枢。往前看，央行预计维持对资金面较为呵护的态度，且7月理财配债旺季，存单下行空间有望打开，因此我们对债市保持乐观。$鑫元中短债C(OTCFUND|008865)$
对于权益市场而言，预计权益市场保持震荡态势，建议维持“哑铃型”配置。上周五中东地缘冲突恶化，引发A股回调，多数指数收跌。当前股市缺乏类似年初Deepseek行情的催化，因此难以突破箱体震荡的上沿；同时如果股指大幅下跌，汇金为代表的“国家队”将托底股市，对权益形成支撑。综合判断，虽权益市场长期看好观点不变，但短期震荡。策略上，维持“哑铃型”策略，一端配置银行、公用事业等红利资产，另一端配置国家科技自主政策支持的电子、计算机产业链等。$鑫元国证2000指数增强C(OTCFUND|018580)$
$鑫元数字经济混合发起式C(OTCFUND|018819)$
$鑫元华证沪深港红利50指数C(OTCFUND|021882)$
#伊以冲突扩大升级！如何影响金融市场？#
免责声明
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。
在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就报告中的任何投资做出任何形式的担保。本报告内容和意见不构成投资建议，仅供参考，使用前务请核实，风险自负。
本报告版权归鑫元基金管理有限公司所有，未获得鑫元基金管理有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。
