美国新政府执政至今70天，我们开始累积足够来自实体经济硬数据以修正或确认近期市场调查软数据的悲观氛围。

　“这不是结束，甚至不是结束的开始，但也许是序幕的终结。”（“It is not the end, or even the beginning of the end. But it is perhaps the end of the beginning.”）丘吉尔在1942年盟军在二战中第一次打赢大型战役之后表示。

美国总统特朗普主政至今70天，也给人一种 “序幕的终结”的感觉。本周三（4月2日）将看到有关关税的重大公告，这些公告应该会为增长前景提供一些明确性，并可能预示着一个更可预测的政策制定框架。市场已开始较少基于新政府的言辞进行交易操作，而是等待较具体的措施推出。来自实体经济的硬数据已累积至接近 “临界量”（critical mass），将能够确认或修正近期消费者和企业调查中明显的悲观氛围。

对投资者来说， “展示”时间即将到来。

政策可预测性变得更高

据白宫称，美国从4月2日起将对其所有贸易伙伴，实施与这些国家/地区对外国进口货品征收的对等关税。

目前还不确定这些措施将带来多大的惩罚。上周有报道指加征关税措施的覆盖面可能缩小，程度可能没有忧虑般严苛，特朗普本人表示这轮措施将 “十分温和”。另一方面，欧盟贸易专员预计美国对欧洲货品加征的关税率将在 “20%左右”，这听起来不算温和。

仍有很多事情尚待澄清。对加拿大和墨西哥货品加征25%关税的建议，最终会否在本周三如期实施？特朗普上周宣布对所有进口汽车加征25%的关税，这引发了一波可能具有破坏性的强硬言论，并引入了5 月 3 日这个新的截止日期。据报道，关于铜材的新关税率可能远早于美国商务部裁定进口铜材是否涉及国家安全之前已经实施；对加拿大乳制品、欧洲酒精饮品、药物和微型芯片等一系列其他商品，以及购买委内瑞拉石油的国家的任何货品的关税，仍然悬而未决。

对投资者而言，关税率的最终水平并没有本周三新关税措施公布带来的更大确定性重要。如果这延伸到一个比美国总统对加拿大和墨西哥的贸易政策更清晰的贸易政策框架，那么额外的可预测性对投资者和商界领袖来说将格外有价值。

市场似乎预期美国政策制订的可预测性将上升，也对现有的不确定性习以为常。举例说，尽管汽车关税的规模和潜在经济影响都很大，但并未对市场产生特别大的影响。反映股市隐含波幅的波动率指数（VIX）自今年3月中以来，已从28的峰值回落至20以下，而反映债市波幅的MOVE指数亦显著下跌。

硬数据与软数据

如果说对更多政策制定可预测性的预期是波动性下降的一个原因，那么来自实体经济的硬数据逐步累积就是另一个原因。

自2月中以来，投资者在为资产定价时，一直预期美国经济增长将受到冲击。美股此后已下跌近10%，而美国10年期国债收益率下跌约30个基点；美国高收益债券信用利差也扩宽50个基点。最近，随着德国确定改变财政政策的立场，投资者在定价时也预期欧洲经济将复苏。

这两个举动都是基于假设：第一个是假设更高关税、大幅削减政府支出以及政策不确定性，将抑制美国企业并减少需求；第二个则假设欧洲将落实财政支出计划，并带来巨大且持久的乘数效应。

目前为止，这些假设大部分都是基于来自调查的软数据和经济模型的结果。

其中一个声名狼藉的例子是，亚特兰大联储银行的GDPNow模型最近预测，美国今年一季度经济产出将下跌近3%：这一数据的扭曲是众所周知的，但它仍然吓坏了投资者。其他美国消费者信心调查，包括受到广泛关注的美国密歇根大学和美国咨商会的消费者信心指数，均下跌至通胀飙升和新冠疫情威胁充斥时所见的水平。

两个月过去了，我们累积了充足的硬数据，可以开始评估新政府对经济活动的实际影响。花旗追踪美国经济数据变化和超预期情况的指数显示，尽管软数据疲软，2月和3月的硬数据持续走强。一个很好的例子是2月美国零售销售的表现好于消费者信心调查所暗示的。但上周五公布的美国个人收入与支出数据出现了一个反例，该数据表明，尽管收入显著上升，但消费者的支出意愿略有减弱，特别是在食品服务和住宿方面。

仅在本周，我们将看到3月美国供应管理协会（PMI）采购经理指数和就业数据。如果这些数据确认上周发布的标普全球PMI的强劲数据和2月相对稳健的就业数据，那么忧虑经济增长的交易可能进一步平仓。下周末开始的第一季度企业财报季将为我们提供更多来自工厂车间的硬数据。

等待的游戏

同样，这类新闻的真实性和可信度比它是好是坏更为重要，尤其是就本周的关税公告而言。

考虑到这一点，值得记住的是，投资者为确定现有投资趋势而从关注软数据转向硬数据的变化，在美国发生的时间将远早于欧洲。当美国的前景更具体明确时，这可能对两地市场的相对表现产生重要影响。美国商界领袖在展望前景时将获得所需的清晰度，以作出资本支出的决定。投资者在定价时预期美联储今年将降息零次、四次或在两者之间亦应较有信心。

对于美国来说，本周之后，等待的游戏更接近尾声。这将是序幕的终结。

上周焦点

• 日本制造业采购经理指数（初值）：3月下跌0.7至48.3

• 欧元区制造业采购经理指数（初值）：3月上升1.1至48.7

• 标普Case-Shiller 楼价指数：1月楼价非经季节性调整环比上升0.1%，同比上升4.7%；经季节性调整环比上升0.5%。

• 美国经济咨商会（Conference Board）消费者信心：3月下跌7.2至92.9

• 美国新屋销售：2月经季节性调整环比上升1.8%至67.6万间

• 美国耐用品订单（初值）：2月环比上升0.9% (剔除运输类，耐用品订单上升0.7%)

• 美国2024年四季度国内生产总值（最后预测）：环比年化上升2.4%

• 美国个人收入与支出：2月个人支出环比上升0.4%、收入上升0.8%，而储蓄率上升至4.6%