热点：特朗普对等关税影响分析

关税规模和分层体系超出预期，美国“美国优先”贸易政策短期内可能维持现有关税水平，但会引发各方对话。全球衰退概率上升，进口国面临通胀压力，出口国则可能陷入通缩困境。摩根士丹利预计全球衰退概率提升至60%。

中国经济影响

出口压力：对美出口增速后续压力上升，预计从4月起出口下行压力将显著放大，全年出口增速可能回落至负增长区间，预计2025年全年中国出口增速降至[-6%，-5%]区间。关税对名义GDP的理论影响大致在1%左右。

行业影响：石油石化、建筑材料、国防军工受影响较小，而医药生物、电子、通信、计算机受影响较大。纺织轻工出海企业可能因东盟关税而受冲击。

应对措施：进一步扩大内需，通过消费和投资增加对冲出口下行的影响。政府可能会以供给侧和需求侧相结合的方式，稳定供求关系和工业品价格环境。

政策预案：中国已对美国加征34%关税做出强势回应，预计会推出加码的刺激政策，可能在二季度提前推出，包括消费补贴、全国育儿补贴、科技支持等政策。若市场信心恶化，对房地产的支持政策也可能加码。

刺激中国产业升级

基础与趋势：中国改革开放以来已历经两次重大产业升级，当前面临第三次产业升级。尽管面临内忧外患，但中国拥有更强的产业链基础，在绿色智能方面领先且有韧性。低端产业链向东南亚转移有限，同时中国科研人员数量大幅增长，国家在新质生产力相关行业不断推出支持政策。

方向：大力发展未来新兴产业，如人工智能、量子计算、新能源、航空航天、生物科技等。同时在产业链上实现升级，向微笑曲线两端拓展，发展高端装备、核心部件和材料以及高端服务。支撑产业升级需要旺盛的国内消费能力，中国高储蓄率为消费增长提供了潜力。

海外金融市场波动

美国股票市场：美国股市风险偏向下行，企业盈利预期降低。

黄金价格：短期受仓位调整影响，长期在滞胀和去美元化背景下或有结构性机会。

能源市场：石油受欧佩克+政策和全球需求影响，波动加剧；天然气市场，欧洲需求因贸易战前景不明。

A股观点：四月以防风险为主，关注政策重视的全要素生产力

国内经济：2025年第二季度可能呈现全年GDP同比增速的底部。消费回暖是一个渐进且滞后的过程，尽管一季度消费成为经济增长的主要动力，但其全面回升需要时间。出口是2025年最大的不确定项，受外部需求疲软和特朗普关税政策影响，出口增速可能继续回落，进而拖累整体经济增长。欧美经济的回升预计要到下半年甚至2026年才会显现。

政策环境：上半年通常较少出台新政策，更多是加快现有措施的实施进度。例如，加快地方债务化解、专项债发行以及促进重大项目开工等。在外交方面，也会加大与非美地区的合作力度。

市场情绪：短期市场情绪较强，3月中旬回调以来，市场成交量也维持在万亿以上。今年以来增量资金主要是高风险偏好的两融资金，3月中旬后有见顶迹象。外资在3月以来有一定流入迹象。

行业表现：

相对景气行业：一季度相对景气的行业主要集中在存在政策支持的行业中，如家电、家具、汽车、电子、设备更新改造等。

投资策略：

防风险为主：4月首先以防风险为主，高股息、黄金股适度增配。在短期冲击反映后，可能有政策对冲或者关税缓和，关注消费中主要做政策博弈，布局低位票。

政策重视方向：关注政策重视的全要素生产力提升方向，主要是AI、机器人等已经提前调整的方向。

2025年第二季度，A股市场可能呈现震荡态势，向上概率较大。投资者应关注政策落实和业绩验证，防风险为主，适度增配高股息和黄金股。同时，关注消费、科技、设备更新等行业的投资机会，特别是在政策支持和产业趋势的推动下，这些行业有望迎来进一步的改善和发展。

风险因素：特朗普最新关税政策带来全球系统性风险　

与以往的外部关税相比，本轮关税有以下不同：

2018年中国经济处于调结构、去杠杆阶段，而当前则处于稳总量阶段。

中国贸易结构进一步多元化，企业对潜在关税影响的预期更为充分。

特朗普关税政策全面出击，导致全球贸易主要面临系统性风险，而非单向转移。

相似之处在于，每一轮外部逆全球化都凸显了内需战略的重要性。2019-2021年初消费类资产的持续上行表明，在逆周期政策和内需逻辑的推动下，内需相关资产表现突出。因此，在关注总量影响的同时，也应关注外部环境变化对行业的具体影响，特别是消费、建筑链和供给侧这些对名义GDP改善至关重要的领域。

特别提示：2025年经济节奏展望

2025年第二季度可能呈现全年GDP同比增速的底部。消费回暖是一个渐进且滞后的过程，尽管一季度消费成为经济增长的主要动力，拉动GDP增长3.9个百分点，但其全面回升需要时间。出口是2025年最大的不确定项，受外部需求疲软和特朗普关税政策影响，出口增速可能继续回落，进而拖累整体经济增长。欧美经济的回升预计要到下半年甚至2026年才会显现。

政策层面，上半年通常较少出台新政策，更多是加快现有措施的实施进度。例如，加快地方债务化解、专项债发行以及促进重大项目开工等。在外交方面，也会加大与非美地区的合作力度。

总体而言，美国经济正处于缓慢下行阶段，未来的转折点将取决于美联储的货币政策和财政政策的调整。美联储方面，关税政策带来了对降息预期的分歧，尽管市场已预期2025年降息100bp，但鲍威尔在4月4日的发言中强调需等待更清晰的增长和通胀趋势，这对短期美国风险资产不利。财政政策方面，尽管一直在减支，但2025年第一季度尚未看到财政放缓的明显迹象，未来财政政策的变化节奏较为复杂且不确定性较高。

国内经济则处于周期性恢复过程中，第二季度将面临关税带来的压力测试。在2025年的经济节奏下，政策的持续推进和内需的稳步回升将是经济发展的关键。

月度回顾

全球避险情绪显著上升 三月份黄金领涨各类资产

三月黄金成为各类资产中的领涨者，随着关税政策的临近，全球避险情绪显著上升。美国三大股指持续回调，美元指数也呈现下行趋势。

A股市场在三月经历了先涨后跌的波动，这在一定程度上反映了市场对即将来临的关税政策的避险情绪。同时，市场对第一季度经济表现的持续性也存在疑虑。在行业板块方面，TMT（科技、媒体和通信）行业出现了一定程度的下跌，而有色金属、家电和煤炭板块则表现出色，涨幅居前。

特朗普政府公布的超预期关税政策引发了市场的广泛反应。美股、美债利率和美元指数均出现下跌，新兴市场也遭受了较大的跌幅，同时原油和铜价也呈现下降趋势。

从关税的影响来看，全球衰退的概率有所上升。根据摩根士丹利的分析，这一概率已经提升至60%。此外，关税政策可能导致进口国面临通胀压力，而出口国则可能陷入通缩困境。

对于中国而言，中信宏观的计算显示，关税政策可能使中国的出口减少8.2个百分点，GDP增长可能被拖累0.9个百分点。对美国而言，除了直接的经济影响外，实际进口关税预计将从5%上升至23.4%，这将导致美国居民购买力下降。假设商品进口占美国居民商品消费的50%（占总消费的比例约为12%），居民支出增长预计为8.8%（按12%计算，支出增长为2.1%，即通胀至少上升2.1个百分点）。

债市观点：紧平衡的资金格局有望在4月缓解 宽货币预期升温

资金面继续收敛的风险降低，4月开始有望呈现缓和态势。一是同业负债成本压降导致的非银存款流失，边际影响已经开始减弱。

更重要的是，贸易摩擦导致经济环比下行压力增大，央行继续收敛资金面的动力减弱。人民日报最新言论：“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台。”　

由于此次“对等关税”从官宣至落地时间窗口较短，出口增速应会于二季度开始承压，国内经济增速存在较强的环比回落压力，市场对国内政策加码发力的预期较强。从政策落地节奏来看，货币宽松有望先于财政扩张落地，叠加一季度对债市形成较强约束的资金面在跨季后明显转松，4月政府债券发行节奏相对缓和，收益率曲线挑战前低。

月度回顾

三月资金面紧平衡有所缓和，曲线短端小幅修复

今年一季度资金面紧平衡和风险偏好修复，收益率曲线上移。央行偏紧的资金态度是资金面紧平衡的核心原因。1月新增非银存款为-11100亿元，同比少增16626亿元。自2024年11月底非银同业存款利率自律管理的倡议发布以来，非银存款累计下降4.1万亿元，同比少增5.7万亿元。2月有所改善。

今年以来，美国就业和通胀数据总体呈现出较强韧性，叠加特朗普新政存在着潜在推升美国通胀的压力，美联储降息预期明显放缓，中美利差走阔下人民币汇率压力上升。同时，考虑到在超前定价货币宽松后中债收益率大幅下行，央行等监管部门对防空转和防风险的关注度明显上升。在此背景下，央行停止了国债买入操作，并通过公开市场持续回收流动性，也对银行负债端构成紧缩压力。