我们认为，关税不会导致高收益债券和贷款违约率飙升，当前的利差和收益率颇有吸引力。

今年1月，高收益债券的吸引力并不突出。ICE美银美国高收益债券指数的期权调整利差（OAS）曾达到258个基点，为近20年来的最低水平。

然而，这一局面在十周后发生了显著变化。4月2日，美国总统特朗普宣布加征关税措施，导致高收益债券利差迅速扩大，几乎翻倍至461个基点。欧元区高收益债券和全球高收益债券指数的利差也呈现出相似的扩大趋势。尽管此后利差有所回落，但整体收益率仍维持在约8%的水平。

目前，高收益债券的投资价值似乎有了明显改善。然而，整个市场环境似乎已发生了根本性的转变。当前的利差水平能否有效弥补贸易摩擦加剧和经济增长放缓带来的风险上升，仍是一个值得深入探讨的问题。

对违约预测的影响

我们认为当前的利差足以补偿贸易摩擦和经济增长放缓带来的风险。

路博迈非投资级研究团队每个季度都会逐一对高收益债券和贷款指数成分的违约概率进行评估。在最新的预测中，我们下调了美国和欧洲经济增长预期：将美国国内生产总值（GDP）增长率的假设下调至0-1%，将欧洲经济增长预期下调至-1-0%，同时在分析模型中加入当前全球关税措施的影响。结果显示，2025年至2026年期间的高收益债券累计违约率预测区间为3.75%-4.75%，较年初的预测提高了约100个基点。

尽管我们已经假设了较低的经济增长水平和较高的关税水平，但预测的违约率仍低于长期历史均值。这一结果反映了过去15年中高收益债券和贷款指数信用质量的普遍提升：更多BB评级发行人、较短的债券期限以及更多用于债务中性再融资而非杠杆化收购的发行活动。基于此情景，我们预计美国高收益债券利差应位于350个基点以下，而非当前的400个基点以上。

在更悲观的情景下，我们预计未来两年累计违约率可能最高升至9.5%。虽然这一数字看似偏高，但仍与2019-20年的水平相当，远低于2008-09年和2001-02年期间的18%以上。由于在这种情景下预测的最高违约率低于历史水平，高收益债券利差将难以长时间维持在600个基点以上。因此，当前约400个基点的利差水平具有吸引力，可以考虑开始配置。

量化风险敞口

尽管全球贸易冲击的规模以及股票、国债和外汇市场的波动可能会让人对相关预测感到意外，但我们认为这些预期是合理的。原因在于，关税措施不太可能直接或显著地导致债券违约率上升。一方面，受关税成本和贸易壁垒影响最大的行业（如汽车、零售和消费品）在ICE美银美国高收益债券指数中的权重不到10%。另一方面，我们认为大部分违约风险实际上源自于关税动荡之前就长期存在的结构性挑战。

具体来看，电信和媒体行业的发债人受贸易政策风险的影响相对较小，但这些企业正面临广告需求周期性下降、媒体消费模式转变以及市场竞争加剧的压力。同样地，医疗保健行业的某些子行业也面临着劳动力成本上升、政策不确定性增加以及政府支出削减等多重挑战。此外，贷款指数的压力主要源于非系统性的特定发债人问题，这些风险大多与疫情期间杠杆率较高的科技杠杆收购计划有关。

即使是受到关税冲击的零售和消费品类别，其深层次的问题依然存在。该板块中的高风险发债人正在努力应对消费者因高通胀而缩减支出的影响，尤其是在疫情期间需求激增后，部分发债人因在经济繁荣时期过度承担杠杆（且通常伴随较弱的运营能力）而面临更大压力。

空间足够

尽管高关税率和宏观经济不确定性无疑对高收益债券借贷人不利，但鉴于高收益债券市场风险敞口有限，我们认为关税的直接影响不大可能引发大规模违约。当前处境艰难的少数发债人面临的最大挑战与四个月前并无二致：杠杆过高、利率偏高、业务执行力较弱，以及结构性行业阻力。因此，我们的违约率展望并未像新闻标题所暗示的那样令人担忧。

高关税对高收益债券发行企业的潜在影响更可能通过整体经济趋势传导，但由于近年来新债发行人在使用发债集资款项时更加保守，加之BB级债券占比相对较高，我们相信经济对高收益债券市场的影响将保持在可控范围内。过去一年，现有发债人凭借稳健的财政状况，已成功将2025和2026年到期债券规模削减了70-80%，尽管在债务再融资过程中需要承担更高的利率。

由于大部分发债人资产负债表稳健，我们认为即使在经济零增长的前景下，市场仍具备充足的空间，使资本在理想的收益率和利差水平下实现有效运作。