随着美国新管理政策引发市场震动，在经济环境快速变化以及不确定性加剧的背景下，投资组合的多样化和韧性比以往任何时候都更为关键。那么，投资者可以采用哪些策略来应对动荡呢？动态多样化等工具又如何能够增强投资组合的稳定性呢？

在本期《巅峰对话》栏目中，主持人阿努·拉贾库马尔（Anu Rajakumar）邀请到了路博迈高级组合经理兼基本面战术资产配置主管罗伯特·瑟金特（Robert Surgent）以及投资组合解决方案主管马滕·内德洛夫（Maarten Nederlof），共同探讨了市场波动、真正的多样化工具的作用以及为投资组合抵御不确定性做好准备的可操作性见解。

Anu Rajakumar

如今，政策的不确定性已经渗透到整个市场的动荡之中。在这个令人焦虑的时期，许多投资者都在积极寻找投资组合的多样化工具。马滕，正如我们之前提到的，我们有时称你为“投资组合医生”。那么，在你的经验中，投资者在寻找所谓的多样化工具时，他们到底在追求什么呢？

Maarten Nederlof

我发现，当投资者谈论多样化工具时，他们往往指代的是完全不同的概念。多样化工具最常见的定义是那些在市场压力或经济变化时期表现与传统股票和债券不同的资产或策略。在我的经验中，投资者大致可以分为两类：一类是追求“与众不同”，另一类是寻求“补偿”。对于追求“与众不同”的投资者来说，他们希望找到那些表现与自己主要资产截然不同的投资品种。而对于寻求“补偿”的投资者而言，他们需要的是一种能够在市场表现不佳时为他们带来收益的资产。

如果我们在追求“与众不同”，例如，可以通过债券来分散股票的风险，或者利用保险相关证券来分散传统资本市场投资的风险。这些资产背后有着不同的经济运行机制，因此它们的表现也截然不同。如果我们在寻求“补偿”，可能会通过购买看跌期权来为投资“上保险”，当主要风险资产价值下跌时，看跌期权可以提供相应的补偿。

除了资产类别上的多样化，还有时间维度上的多样化。例如，私募股权和公募股权本质上并不完全相同。私募股权的收益实现过程具有内在的平滑性，这种平滑的收益模式能够带来与公募市场投资截然不同的投资体验。将私募和公募投资结合起来，实际上可以创造出比单独投资任何一种更低风险的投资组合。

今天我们可能会重点探讨的另一种策略是动态多样化。与传统的“买入并持有”策略相比，动态多样化策略会根据市场变化灵活调整资产配置。例如，趋势跟踪策略和全球宏观策略是动态多样化的典型代表。这些策略会根据市场趋势和宏观经济环境的变化，灵活调整投资组合的风险敞口。因此，它们的收益表现与传统的“买入并持有”策略大相径庭。这些策略不会一直保持多头或空头，而是根据市场机会灵活进出头寸。在市场波动时期，它们往往能够捕捉到更多的机会，而此时传统的“买入并持有”策略可能只能被动承受市场的波动。

Anu Rajakumar

太好了，非常感谢。这正好引出了鲍勃的话题。鲍勃，你在管理全球宏观策略方面已经积累了数十年的经验，历经了历史上的诸多转折点。全球宏观策略大概属于马滕所说的那种更具动态性的多样化形式。首先，请用你自己的话给我们解释一下什么是全球宏观策略，以及你认为它为什么能够在多个市场周期中都表现出色？

Robert Surgent　

好的，我会尽量简洁地说明。全球宏观策略是一种无论世界发生什么情况，都试图实现盈利的投资流程。它不依赖任何基准。我刚进入资产管理行业的时候，甚至以为“基准”是坐在棒球场座位上时，裤子上会沾到的东西呢。

那是因为我成长于一个无论市场如何变化，目标始终是赚钱的环境中，而赚钱也是衡量业绩和获得报酬的关键。具体来说，“宏观”是“宏观经济”的简称。全球宏观投资者试图从经济增长和通胀预期所驱动的资金流动中获利，这些流动受到央行和政策制定者反应的影响，并进而形成趋势。然后，投资者会基于这些趋势与前两者之间的定价偏差来寻找机会。其实，这个问题可以用更复杂的方式来解释，但本质上，全球宏观策略是一种绝对收益策略，投资于多种资产类别，并且非常依赖于跨资产之间的相互作用，以及这种相互作用所揭示的经济与资产价格之间的反身性关系。

Anu Rajakumar

太好了，谢谢。马滕，在你之前的回答中，你提到有些投资者在寻求“与众不同”，并举了用债券来分散股票风险的例子。当然，这只有在股票和债券之间存在负相关性时才有效。然而，最近有很多讨论提到股票和债券之间的相关性正在上升。能否进一步谈谈这对投资组合意味着什么，以及为什么这可能是一个令人担忧的问题？

Maarten Nederlof　

我们先来谈谈相关性到底是什么。相关性是指两个资产价格走势之间的关联程度。高相关性意味着它们的走势高度相似，负相关性则意味着它们走势相反，而低相关性或零相关性表示两者之间几乎没有关联。举几个例子，私募股权和信贷通常与股票正相关，因此它们并不是我们今天讨论的那种理想的多样化工具。而全球宏观策略和保险相关投资的相关性较低或接近零，这些才是我们之前提到的“与众不同”型多样化工具的典型例子。

在市场压力时期，提供“补偿”的多样化工具需要与股票呈负相关。它们需要在股票表现不佳时提供收益。一些全球宏观策略往往能够做到这一点。当然，也有一些更简单的投资工具与股票呈负相关，但这些工具在某些情况下可能会拖累整体表现。例如，股票和债券在历史上通常呈负相关，但在某些时期，尤其是在最近的通胀波动期间，它们的相关性却变成了正相关。这在像2022年这样的市场环境下，显然不是我们所希望看到的。

Anu Rajakumar

鲍勃，你能否也谈谈市场结构和流动性的重要性，尤其是在最近几天美国国债市场出现动荡的背景下？

Robert Surgent　

当然，这是个非常好的问题，也非常关键。其实你之前问我宏观交易是什么，我的回答中就提到过，市场结构是其中非常重要的一部分。最近，国债市场出现了动荡，这可能是我们最近看到的90天宽限期公告的原因之一，姑且可以这样说，尤其是当政府强调了10年期国债对美国经济的重要性时。在宏观交易中，我们总是在密切关注这类动荡和市场变化。

另一个很好的例子是去年8月，日元兑美元汇率开始走弱。当时很多人不理解为什么我们会关注日元汇率。然而，日元兑美元汇率的走弱比市场开始担心美国经济衰退问题早了一个月，当时美国股市也开始走弱。我仍然坚持认为，那并不是经济衰退的担忧，而是市场结构的问题。当时，大量资产配置在那些通过卖出波动率和收获风险溢价的策略上，而这些策略的中心就是日元。如果你只是一个专注于个股的投资者，而不关注日元兑美元汇率，你就不会意识到这种变化即将发生。我们已经有过很多类似的例子。我们知道，政策制定者对信贷市场以及国债等无风险资产市场的动荡极为敏感。

Anu Rajakumar

马滕刚才提到，市场制度的转变在极端时期会带来机会。鲍勃，能否为我们举几个这样的例子？

Robert Surgent　　

当然可以。2022年就是一个极为极端的例子。今年我们经历了一次市场制度的转变，我认为这是非常典型的例子。如果你观察一下股票市场中周期股相对于防御股所反映的名义增长预期，你会发现它超过了5%。这还是在2022年至2023年美联储采取了相当激进的紧缩政策之后的情况。实际上，市场对于增长预期的微小下调极为敏感，这导致了市场的重新定价。

我知道很多人将这种现象归咎于贸易冲突，但我个人认为，即使没有贸易战，仅财政政策的收紧也会导致我们看到类似的情况，因为当时的市场环境极为异常。异常之处在于，尽管美联储正处于历史上最激进的紧缩政策之一，但信贷利差却在收窄，名义GDP在上升，估值也在提高。这种不对称的市场格局最终导致了我们目前的局面。

现在，人们可以将当前的状况归咎于特朗普政府的政策。我无意偏袒任何一方。当然，贸易战在其中确实有一定影响。人们也可以归咎于财政政策的调整，但当时市场已经处于如此极端的状态，这种不对称性意味着，任何对财政前景或增长预期的微小调整，都可能引发我们目前所看到的那种较为糟糕的局面。

Anu Rajakumar

鲍勃，接着刚才的话题，在你评估机会时，有没有因为不对称性不够强——换句话说，收益不足以弥补风险——而放弃的机会呢？

Robert Surgent

是的，确实有这种情况。市场上有一些策略，它们的行为非常像保险公司，会进行风险价值（VaR）收割或风险溢价收割。我们通常会避开这些策略，因为我们非常清楚自己是投资组合多样化过程的一部分。别误会，这并不意味着我们不会做多股票。实际上，就在昨天早上，我们还因为看跌期权的价格而做空了一些波动率。我们并不是总是坐等灾难发生，但确实，我们通常不会参与套利策略，原因就在于这种不对称性。

套利策略当然也有其存在的价值，但它们往往收益微薄，一旦出错却可能带来巨大的损失。我们更倾向于选择收益与风险更加匹配的投资机会。

Anu Rajakumar

鲍勃，再回到你这里。为了帮助大家更好地理解，尤其是在当前这个极为动荡的时期，综合考虑所有这些因素，你认为在市场动荡时期你们的交易会更加活跃，还是在市场平静时期会更活跃呢？

Robert Surgent

这是一个非常好的问题，因为首先，你需要定义什么是“活跃”，什么是“平静”。我很幸运，能够与一群非常优秀的分析师共事，我们每天都在非常积极地分析市场动态。市场对哪些因素定价错误？哪里出现了两个标准差的大幅波动？我们的活跃之处在于发现可能导致不对称性的失衡，但这并不是我们唯一在做的事情，这只是我们日常工作的副产品。这也是为什么今年我们能够从中受益。

我在市场上经常听到一种错误的观点：“哦，波动性是交易者的黄金时期。哦，我现在就需要这种策略……”然而，一旦波动性来袭，就已经为时过晚了。关键在于在动荡时期之前就做好准备，捕捉那些不对称性。这也是为什么一个好的多样化工具的一个标志是，隐含波动率和收益会随着收益表现良好而上升。这表明某种策略能够敏锐地发现市场中的不对称性。人们可能会说：“哦，你在平静时期并没有做什么。”这完全不是事实。在动荡时期表现出色，正是因为你在人们所说的“和平”或平静时期所做的所有工作。

Anu Rajakumar

太好了，非常感谢。今天我们讨论了这些不相关的多样化策略。在结束之前，我想问你们一个重要的问题。当投资者在考虑这些所谓的多样化工具时，你们认为他们应该向管理这些多样化策略的投资组合经理提出哪些问题，以帮助他们判断这些策略是否真正能够为他们的平衡投资组合提供多样化？鲍勃，你先说。

Robert Surgent

这是一个非常好的问题。其实这个问题的答案可以很简单。我们先从简单的问题说起。首先，这个策略在2021年和2022年的回报是多少？不是与基准相比的回报，而是它是否在2021年赚了钱？

Anu Rajakumar

因为2021年对市场来说是一个非常好的年份。

Robert Surgent　　

没错。对于2008年和2009年，我也会问同样的问题。你在那两年是否都赚了钱？然后，再看看去年的表现，那是一个风险较高的年份，以及今年第一季度的表现如何？第二，仔细研究这些策略，看看它们的贝塔值是多少。那些声称自己是多样化工具的策略中，你会发现很多贝塔值达到0.3甚至更高。这样的策略并不是真正的多样化工具。贝塔值可以接近0.3，但从长期来看，你希望贝塔值接近零，或者至少在0.1到-0.1之间。你也不希望一个策略总是做空。

Anu Rajakumar

你是说相对于全球股票的贝塔值。

Robert Surgent　　

不仅是相对于全球股票，还有相对于信贷，因为很多人只是依赖信贷。另一个问题是，它是否真正是多资产类别的？你能证明投资组合经理的策略是否在多个资产类别中都能盈利，还是它只是一个伪装成多资产类别宏观策略的基金，但实际上70%的收益都来自股票或信贷？这是下一个要点。最后，也是这种策略的核心，那就是风险管理，即年化回报率与回撤率之间的关系。

人们往往过于关注风险价值（VaR）这一指标，但我必须强调，VaR只有在你不需要它的时候才是有用的，一旦你需要它，它就无用了。你真正需要关注的是策略的回报率与回撤率之间的关系。这个比例至少应该是一比一，最好是二比一到三比一。这才能说明你有一个真正的多样化产品。最后，对于投资者来说，在通过上述指标筛选掉95%声称自己是多样化工具但实际上并非如此的策略后，剩下的那些策略有什么独特之处，它们如何融入投资组合，以及它们在什么时候能真正发挥作用？

你当然不希望拥有一个大部分时间都毫无作为甚至亏损的多样化工具，因为那只是一个看跌策略。我们可以直接排除这种情况，但这只是我的一点想法。

Anu Rajakumar

好的，谢谢。马滕，同样的问题也问你。作为“投资组合医生”，你在诊断客户的投资组合时，评估他们的风险敞口，并真正了解他们是否拥有真正的多样化工具。对于那些面临潜在多样化投资选择的投资者，你有什么建议？

Maarten Nederlof　

我不想过度使用医疗隐喻，但有时候投资者告诉你的他们正在做的事情，并不一定就是真正发生的事情，这就是为什么需要进行适当的检验。在这方面，我同意鲍勃的观点，对于像全球宏观经理这样几乎没有约束的投资流程来说，他们拥有如此大的自由度，这意味着你真的需要验证他们告诉你的内容。这最终归结为研究过去的业绩，正如鲍勃所建议的那样。

当然，我们在这里应该提醒一下，过去的业绩并不代表未来的表现。但在我的经验中，以及在我们的工作中，我们在过去10年里研究了超过10000名基金经理。优秀的投资组合经理通常是自律的，无论是个人还是团队。这意味着你应该能够预测他们在不同环境下的行为。研究过去的行为可以帮助你了解他们在平静时期、失衡时期以及市场制度转变时期的表现，以及他们的业绩是否支持他们声称的策略，还有他们是如何在这些不同状态之间过渡的。