#天天基金调研团#
高楠管理的永赢睿信A凭借着在底部重仓泡泡玛特，近期表现亮眼。
2023-12-22成立以来，基金累计收益率为50.73%，同期在偏股混合型基金中排名98/4039。数据来自：Wind，截至2025-07-08
而对正打算入手的投资者来说，决策前难免会翻到更早的业绩——高楠此前管理的恒越研究精选，曾出现过42.62%的最大回撤，仍是需要审慎评估的历史记忆。
站在投资者的角度，不管是已经持有的还是在观望的，心里绕不开的其实是同一个问题：现在的高楠，对风险的把控到底有没有不一样？
本文将通过复盘历史回撤、分析策略调整、梳理组合管理特征等维度，探讨这一问题。
一、历史最大回撤的背景
恒越研究精选的最大回撤发生在2021年9月，这一回撤的背后，与当时的行业配置密切相关。
2021 年三季度，该基金对电力设备行业的配置比例有所增加。
从三季报来看，其配置逻辑基于 “新能源板块中期产业趋势未变” 的判断，同时提及 “均衡配置考量”。
但后续市场的变化超出了预期。
2021年10月1日至2022年12月31日期间，电力设备（申万一级）行业最大回撤达44.34%，是31个申万一级行业中期间回撤最大的板块。
更值得注意的是，即便在行业大幅下跌后，截至高楠离任前，该基金在电力设备行业的配置比例仍维持在近 20%。
这一现象背后，可能与当时策略的局限性相关。
高楠在二季报告中提到，此前以自下而上寻找优质成长股为主导的策略，在宏观变量复杂的环境下并非最有效率的方法——短期宏观预期的剧烈波动往往以超跌或超涨的极端形式收敛，而纯粹的自下而上研究可能让投资者在短期内承受损失。同时，报告也明确表示，后续会增加自上而下因子的考量和市场潜在预期分析，以辅助纯自下而上的选股。
不过，报告仍坚持对新能源行业的长期看好，这种 “产业趋势判断” 与 “市场短期波动应对” 的平衡难题，成为当时风险暴露的核心矛盾。
二、投资框架的演变过程
基金经理的策略迭代从来不是简单的 “加法”，而是对市场变化的适应性回应。
近期参加高楠路演，发现他的投资框架确实有过调整。
早期，高楠以自上而下的行业轮动为主，但2018年后发现其有效性下降，转而专注自下而上选股，通过深度研究挖掘业绩持续上修、存在预期差的个股。此阶段核心是胜率思维，追求2-3年确定性增长。
2021年起市场生态变化，纯基本面驱动的机会减少。高楠引入波动率策略作为第二维度，捕捉宽幅震荡市场中均值回归的机会。该策略侧重赔率思维，需前瞻性判断行业情绪拐点，与成长股逻辑互斥但形成互补。
当前，高楠策略框架聚焦两类核心资产：一类是成长型资产，关注基本面优质且未来2-3年盈利确定性强的公司，这类资产市场占比低但收益潜力大；另一类是波动率资产，占据市场80%以上体量，主要通过估值波动获利，需结合宏观比较与市场经验进行交易。
其底仓仍以自下而上选股为核心，行业配置为辅。小部分仓位配置某一行业，赚取收益。
三、绝对收益导向下的组合管理
管理永赢睿信后，其组合管理：基于绝对收益理念追求相对收益，注重左侧机会挖掘和市值透支风险分析，在选定长期成长逻辑的优质公司后不断动态优化组合。
管理恒越研究精选A时，高楠的组合管理思路带有鲜明的成长股进攻特征。彼时，他以自下而上寻找优质成长股为主导，更侧重捕捉企业中长期的成长确定性，对估值的容忍度相对较高。
这一点从持仓数据中可清晰看出，其重仓股和市盈率和市净率均大幅高于同类平均水平，尤其2021年重仓新能源产业链期间。这种高估值暴露在行业调整中缺乏保护垫，最终导致产品净值经历深度回撤。在管理后期有明显收敛。
数据来源：Wind,同类均指偏股混合型基金。
而在管理永赢睿信以来，高楠的组合管理思路发生了转变，开始以长期绝对收益作为目标。
“虽然资产端在复杂的宏观环境中剧烈波动，获取绝对收益的难度增加，但力争获取长期绝对收益是本基金的唯一管理目标，因此在应对或有风险或潜在机会时，本基金将对确定性的评估作为基金择时和个股选择最主要的考量，结构上也会适度均衡，面对不确定性时会做一定程度的风控应对。”——2024年3季报
他不再单纯追求成长的爆发力，而是在选定具备长期成长逻辑的优质公司后，通过持续的左侧机会挖掘和市值透支风险分析，动态优化组合。最显著的变化体现在估值把控上，重仓股的平均市盈率和市净率较恒越时期明显下降，多个时间节点甚至低于同类平均水平。
四、最后
历史的最大回撤源于特定市场环境下策略的局限性和风险暴露。
当前策略的调整（如波动率策略的运用、绝对收益导向、估值控制）在理论上有助于降低组合波动风险，但其实际效能，尤其是在应对系统性风险或行业大幅波动时的韧性，或许只有经历一次真正的防守战，才能更清晰地看到答案。
