7月非农数据“爆冷”，不仅新增就业远低于预期，前期数据也遭遇罕见幅度的下修，市场对美联储9月重启降息的押注迅速升温。然而，关税影响下，通胀压力持续攀升。在此复杂局势下，美联储究竟是会果断出手，还是选择继续观望？
本轮非农数据有多“爆冷”？
美国7月非农就业报告显示，劳动力市场正在以前所未有的速度降温。具体来看，新增非农就业远低于预期，前值大幅下修。7月新增非农就业仅7.3万人，显著低于市场预期的10.4万人，结束了此前连续四个月超预期的表现。更令人担忧的是，前两个月的就业数据大幅下修，5月从14.4万人下修至1.9万人，6月从14.7万人下修至1.4万人，合计下修25.8万人。回顾历史数据来看，近年非农数据的波动变得非常频繁，2020年疫情初期，3月非农被下修69.6万人，6-7月再累计下修34.8万人；2022年4-5月累计下修27.2万人；而2024年1-9月非农数据连续下修累计达71万人，最终促使美联储在当年9月一次性降息50个基点。非农数据为何频繁且幅度巨大的修正？背后可能是“一套已经存在技术问题的统计方法vs越来越复杂的现实”。
一则是企业生死假设模型（NBD）的技术性失真。NBD模型假定企业新成立与倒闭所带来的就业净增长是相对稳定的，但近年的复杂宏观环境打破了这一假设；二是季调机制老化，无法及时反映结构性经济变化；三是调查问卷响应率偏低，虽然近月略有改善，但依然影响准确性；四是政策扰动增多，如关税、政府裁员等对短期就业产生非线性冲击；五是宏观转折期本身就伴随就业数据异常波动，反映经济可能处于“从热转冷”的关键阶段。
此外，7月失业率小幅升至4.2%，虽符合预期但高于前值；劳动参与率则降至62.2%，低于预期值62.3%，由于劳动参与率下降在技术上拉低了失业率，若剔除该因素，实际失业率应接近4.3%。时薪方面，7月平均时薪环比上涨0.3%，同比上涨3.9%，基本符合市场预期，但通胀延续压力仍待观察。
其他就业数据是否支持“全面走弱”的判断？
除了核心的非农就业数据外，多个维度的就业相关指标也共同指向美国劳动力市场走弱。具体来看：1）失业统计相关指标持续恶化。就业人口比率（EPOP）自2022年中以来持续回落，从60.4%下降至今年6月的59.8%；长期失业人数亦在6月上升至190.7万人，达到疫情复苏以来的次高水平，反映出部分求职者面临较长时间的再就业困难。2）职位空缺持续减少。6月JOLTs职位空缺降至743.7万个，较2022年高峰期的1200万多大幅下滑，或反映企业因经济前景不加而缩减招聘计划，意味着劳动力需求端承压。3）ADP私营部门就业增长放缓。ADP私营部门就业同比增速持续下滑，是近期非农数据下修的重要佐证之一，也表明私营部门新增就业动能正在减弱。此外，PMI制造业、服务业就业分享连续两个月均处于收缩区间，企业信心预期等“软数据”的同步走弱，也进一步印证了当前美国就业市场正在经历降温过程。
就业走弱意味着什么？——市场押注美联储或将重启降息
美国就业市场的骤然降温，迅速引发市场对美联储政策路径预期的变化。这一幕与2024年夏天颇为相似：彼时，美联储在7月的议息会议上选择按兵不动，但随后公布的疲弱就业数据迅速改变局势，最终在9月会议中采取一次性降息50个基点，幅度远超常规的25个基点。反观当下，7月非农数据发布后，美联储9月降息25个基点的概率从不足40%飙升至超90%，市场甚至开始押注降息50个基点的可能性。不过，相较于2024年，此轮局势的最大不同在于通胀环境发生了显著变化。随着关税政策重启，市场对输入型通胀的担忧重新升温，这为美联储在利率决策上增添了不确定性。因此，未来两个月的通胀数据与下一份非农报告将成为影响美联储9月决策的关键变量。若通胀温和且就业持续走弱，9月启动降息几无悬念，甚至一次性降息50个基点的可能性也不容忽视。而如果数据边际回暖，美联储或仍倾向于按兵不动，继续保留政策弹性。在“通胀未平、就业转冷”的矛盾格局下，货币政策走向将成为市场博弈的核心焦点。
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