#天天基金调研团#
2025 年 9 月 12 日，兴银基金举办消费专场调研会议，权益投资部基金经理袁作栋（13 年证券从业经验）与乔华国（9 年证券从业经验）出席，围绕当前消费板块的宏观环境、细分赛道机遇、投资框架及产品运作逻辑展开深度分享。此次调研不仅厘清了消费板块 “估值修复 + 结构成长” 的核心逻辑，更提供了兼顾稳健与弹性的投资视角，对普通投资者理解消费领域投资具有重要参考意义。
一、调研背景与核心人物：风格互补的消费投资团队
兴银基金此次调研的两位基金经理，凭借不同的从业积淀形成了互补的投资风格，共同构建了消费领域的投资能力圈：
袁作栋：拥有 13 年证券从业经验，历经硬件行业、多机构投研岗位历练，2019 年加入兴银基金后任权益投资部总经理。其投资风格以 “均衡” 为核心，注重分散配置与风险控制，擅长从宏观周期与产业趋势中挖掘高性价比资产，核心目标是实现中长期稳健增值，尤其在回撤管理上表现突出（如在管产品近一年回撤控制超越 88% 同类基金）。
乔华国：9 年证券从业经验，曾任职于电商、私募等机构，2021 年加入兴银基金，聚焦消费与新兴产业研究。其投研方法融合 “自上而下宏观趋势判断” 与 “自下而上公司基本面研究”，长期跟踪消费领域的结构性变革，善于挖掘处于成长初期、竞争格局优化的细分赛道机会，对新消费 “悦己趋势” 的洞察尤为敏锐。
二、在管消费产品：业绩与风控双优，覆盖传统与新消费
两位基金经理管理的两只消费主题产品，分别对应 “均衡稳健” 与 “成长弹性” 需求，近一年业绩均显著跑赢基准，展现出较强的主动管理能力：
三、调研核心洞察：消费板块的机遇与逻辑
此次调研中，两位基金经理从宏观到微观、从传统到新兴，系统拆解了消费板块的投资逻辑，核心观点可概括为 “一个背景、两大主线、三类机会”：
1. 宏观背景：政策托底 + 估值基本面共振，消费成内循环核心
当前中国经济处于 “探底修复” 阶段，2025 年 3 月《提振消费专项行动方案》的出台为消费板块提供了明确政策支撑 —— 方案从 “增收减负（提能力）、高质量供给（创需求）、优化环境（强意愿）” 三方面破解消费制约。从数据看，国内最终消费支出占 GDP 比重虽低于欧美，但呈结构性上升趋势；更关键的是，消费板块当前已具备 “估值 + 基本面” 共振修复特征：估值处于历史相对低位，而政策刺激与居民消费能力提升将逐步兑现为基本面改善，为投资提供了安全边际。
2. 两大主线：传统消费修复分化，新消费成长突围
传统消费：结构性修复为主，强品牌龙头有机会
白酒板块处于 “预期底” 阶段：高端白酒（如茅台）动销平稳、批价稳定，库存合理，静待 2026 年春节后需求验证；中端白酒通过产品升级、品牌强化形成结构性亮点。袁作栋强调，“白酒作为定价权行业，长期供需决定价格，品牌力巩固后具备估值修复空间”。
零售行业进入 “分化 + 整合” 期：线下零售中，山姆、胖东来、奥乐齐等 “社区型、精细化运营商” 凭借服务升级与效率提升获得消费者青睐；核心逻辑是 “商品过剩 + 情绪价值崛起”，消费者更看重品牌力、运营能力与用户体验。
新消费：悦己趋势驱动，细分赛道高成长
乔华国指出，95 后 / 00 后成为消费主力后，“悦己型消费放量、社交型消费收缩” 成为结构性变革方向。具体来看，新消费高成长赛道包括：美容护理：长期成长逻辑明确，但短期估值偏高；宠物消费：市场可扩张性强，同样需警惕短期估值压力；潮玩、黄金珠宝：潮玩领域已诞生平台型企业，黄金珠宝则因产品差异化能力获得市场奖励；保健食品 / 功能饮料、游戏、品牌消费电子：均受益于 “悦己” 需求与消费升级。
值得关注的是，渠道变革加速了新消费成长 —— 抖音、微信、小红书大幅提升新品牌传播速度，而投资框架也从 “赛道逻辑” 转向 “单品逻辑 + 跟踪能力”，大单品竞争力、品牌壁垒、复购率、客单价成为核心分析维度。
3. 三类机会：估值修复、成长突围、出海增量
除传统与新消费的核心主线外，调研还指出了两类增量机会：
消费出海：从 “产能出海” 到 “品牌出海”：在内需弱复苏背景下，消费出海是确定性较强的增长点，中国品牌在食品饮料、服装鞋帽、家电等领域正实现 “品牌跃迁”，东南亚、非洲、中东是重点拓展区域，品牌出海的价值创造潜力显著；
逆周期布局机会：当前消费板块整体估值压缩、业绩尚未释放，叠加国庆 “双节” 与双 11 旺季临近，节前成为布局消费的 “性价比窗口期”—— 旺季带来的边际变化往往会快速反映在股价上，而平台促销竞争与 CPI 结构性改善将进一步推动业绩兑现。
四、Q&A 直击痛点：解答消费投资关键疑问
调研互动环节，基金经理针对投资者关心的 “消费 vs 科技”“布局时机”“行业顶底判断” 等问题给出了明确回应，核心解答如下：
1. 传统消费与新消费，该如何选择？
袁作栋认为，投资的核心不是 “标签”，而是 “估值与成长的性价比匹配”：新消费成长确定性强，但增速差异大（部分爆款超预期、部分投入产出低），需严格锚定估值；传统消费成长性较弱，但当前估值分位低，在供给改善、政策补贴、产品升级背景下，存在 “业绩兑现前的股价修复” 机会。
当前团队策略是 “平衡配置”：保留新消费中估值合理的标的，同时逐步布局具备重估潜力的传统消费龙头。
2. 科技股大涨，消费还值得加仓吗？
两位基金经理均指出，消费股走势不佳的核心原因是 “宏观经济尚未进入收入全面修复阶段”—— 消费作为后周期行业，需等待居民收入系统性提升才会全面爆发。但当前消费的 “结构性机会” 已十分显著：新兴类目（潮玩、数娱、宠物）获得更多 “钱包分配”，而板块整体估值低、业绩未释放，反而形成 “性价比更高的介入区间”，逆周期加仓具备合理性。
3. 如何判断白酒见底、新消费见顶？
白酒见底信号：茅台批价是核心指标（当前已现结构性止跌），同时需关注企业 “主动消化渠道库存”—— 若报表短期恶化但库存下降，反而可能是周期底部临近；
新消费见顶指标：从 “产品周期” 与 “估值透支” 切入，具体看三点：头部产品销售是否放缓、二手市场活跃度是否下降、企业市值是否远超可预期收入能力。当前多数新消费子行业仍处 “扩圈阶段”，结构性机会持续。
4. 政策催化下，哪些企业会爆发？
乔华国强调，政策红利下最受益的是 “消费行业的好学生企业”，这类企业具备三大共性： 长期投入（即使环境不利，仍持续建设产品、渠道、品牌）； 承受阶段性无效投入（努力不当下见效，但具备弹性基础）； 不依赖一次性利好（靠自身节奏积蓄能量）。
这类企业在周期底部已有强渠道掌控力，一旦政策推动需求回暖，将成为 “最先爆发、估值重估空间最大” 的标的。
五、调研后感悟：消费投资的 “变” 与 “不变”
此次调研让我对消费领域投资有了更深刻的认知，核心感悟可总结为三点：
1. 消费的 “不变” 是长期逻辑，“变” 是结构机会
消费作为 “内循环核心” 的长期逻辑从未改变 —— 随着居民收入提升与消费升级，消费占 GDP 比重的结构性上升是确定性趋势；但消费的 “机会形式” 在变：从过去的 “整体普涨” 转向 “结构性分化”，从传统的 “白酒、家电” 转向 “悦己新消费 + 品牌出海”，投资者需放弃 “躺平单一赛道” 的思维，转向 “细分赛道挖掘”。
2. 基金经理的 “框架能力” 比 “赛道押注” 更重要
袁作栋的 “周期思维”（在价值线下方买、上方卖）与乔华国的 “产业生命周期理论”（优先投资成长初期、格局优化赛道），本质是为消费投资提供了 “可复制的决策逻辑”。例如，袁作栋强调的 “水往低处流”（选估值低、基本面向上的领域），既规避了新消费的高估值风险，又抓住了传统消费的修复机会；这种 “不赌赛道、注重性价比” 的框架，更适合当前复杂的消费环境。
3. 逆周期布局需 “耐住寂寞”，但机会往往在分歧中诞生
当前市场对消费的关注度远低于科技，但调研显示，消费板块已具备 “估值低、旺季临近、政策托底” 三大利好，这种 “分歧期” 反而为逆周期布局提供了窗口。正如基金经理所言，“消费的淡旺季特征显著，淡季尾部的低关注度，往往是布局旺季行情的最佳时机”—— 投资消费需要 “长期视角 + 短期耐心”，既看到长期逻辑，也等待边际改善的催化。
六、值得关注的基金经理核心观点
此次调研中，袁作栋与乔华国的以下观点，对消费投资决策具有直接指导意义：
