一、核心观点
固收市场方面，上周债市围绕中美贸易谈判、7月份PMI数据以及政治局会议交易，随着政治局会议以及中美贸易谈判并未给出超预期内容，在PMI数据预期回落以及跨月资金平稳的支撑下，债市开启修复行情。全周来看，债市收益率整体下行，10y国债一度重回1.7%下方，其中30y、10y、1y国债收益率分别变化-2bp、-2bp、-1bp收于1.95%、1.71%、1.37%。期限利差方面，30y-10y、10y-1y期限利差分别变化0bp、-2bp收于24bp、33bp。上周是超级宏观周，经历了中美贸易谈判、政治局会议、美联储议息会议等重要事件，随着宏观不确定的落地，债市情绪回暖，基本修复此前半数跌幅。回顾本轮风险偏好的上行驱动因素，主要来自反内卷下盈利周期见底预期、股债性价比到达极值分位以及海外宏观的边际向上力量，而随着政治局会议落地后反内卷的情绪修正以及美国7月份非农数据的大幅降温，预期风险偏好将见顶回落。对于债市而言宏观情绪暂缓，那么此前调整所形成的低点，在动量效应的作用下，短期预计仍有修复空间。至于上周五政府债增值税调整，我们认为这反而有助于机构短期抢筹从而推动债市下破关键点位。整体来看，目前基本面未变、债市利多环境仍在，随着新老券的融合、利差的逐步收窄，征税更多的是放大短期波动，中长期债牛格局未变。
二、债券市场
图：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金）
表：中债国债期限利差
（数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
表：中债中短期票据信用利差
（数据来源：Wind，鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016年至今）
上周中债国债收益率和中债国开收益率下行。其中，中债国债1年期收益率下行1.01BP至1.3734，3年期下行3.26BP至1.4451，5年期下行3.62BP至1.5686，10年期下行2.65BP至1.7059。
长期限高等级票据信用利差整体收窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄1.62BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄0.49BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差走阔0.52BP。
图：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
（数据来源：Wind，鑫元基金）
上周美债收益率整体下行。上周10年期美债收益率下行17BP，10年期国债收益率下行2.65BP，中美利差倒挂程度收窄。全周来看，1年期美债收益率下行7BP，3年期美债收益率下行19BP，10年期美债收益率下行17BP。
图：10年期和2年期美债收益率走势
（数据来源：Wind、鑫元基金）
三、市场展望及投资策略
（一）债券市场展望和策略
相较于股市易受情绪影响，债市交易基本面为主。当前市场对于债市的方向相对明确，即中长期在基本面弱修复、资产荒延续、货币宽松预期下，债牛趋势未改，主要的分歧在于短期节奏。国内基本面变化方面，在历经6月份超预期的出口以及金融数据后，债市将开始逐步交易三季度经济数据，预计主线将逐步从“强预期”切换至“弱现实”。重点关注信贷冲量是否会重新见顶回落，我们认为6月份超预期的金融数据的驱动因素主要来自财政以及海外。往后看，一方面政府发债节奏将逐步放缓，另一方面美国非农数据超预期回落重新修正需求向上现实，而美国降息以及大美丽法案也要等到四季度落地，那么在关税以及美国补库透支效应影响下，出口预计会重新回落，那么三季度债市就存在较强的做多驱动。政策方面，7月政治局会议体现的是对部分行业恶性竞争下普遍亏损的纠偏，执行层面短期减产限产的概率要高于去产能，很难支持价格持续性回升，因此前期反内卷情绪驱动下过热的商品价格重新被拉回现实，国内再通胀的进程依然有待中长期规划的落地。回过头去看债市，按照“政策底-市场底-经济底”的方向去看，我们整体处在从市场底到经济底阶段，那么债市就不存在反转基础，并且经济回升有赖宽货币的进程，债市中期做多逻辑依然稳固。但不可否认的是随着政策带来基本面的转变正逐步积累并慢慢改变市场预期，利率特别是长端下行空间可能已经有限。后续等到美国货币及财政双驱动落地，预计国内出口仍能维持较高韧性。那么只要国内地产处在弱平的状态，基本面对于利率下行的驱动效应是在下降的。
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策略层面，随着近期政策层开始关注并尝试解决当前国内企业有量没利润的状态，如果去年“924”是政策态度的拐点，而今年“反内卷”则是政策方向的拐点，既然商品市场的政策底已经出现，那么PPI距离底部的空间也不会太远，因此弱现实更多的对债市起到支撑而并非驱动下行。当前国内经济最后也是最为关键的堵点在于如何实现温和的再通胀，当然运动式减产、限产等措施有助于价格短期回升，但更长期的持续回升需要看到中期的行业整合、长期的地方激励机制的优化等措施。上周落地的生育补贴的信号意义要高于实际意义，表明政策层已开始采用直接补贴至居民部门的方式解决需求端疲软的现实，后续关注是否会提高最低工资标准的方式打通企业端利润至居民端收入的传导路径，这是私人部门信用周期起来的关键。至于股债跷跷板效应，国内股市有非常明显的政策周期带动情绪周期的特征，小周期2-3个月跟随政治局会议、两会，中周期跟随五年规划，本轮股市上行周期自5月开始也延续了2个多月，后续下行周期见底也要等到9月底政治局会议，也是临近十五五规划的披露窗口，那么在此期间股债跷跷板应该是有利于债市的。因此我们认为近期的情绪或供给冲击是提供波段操作的买点，当市场节奏重新切回弱现实，建议在市场波动中逢调整买入，窄幅波动下逢调整加仓及靠近前低后的止盈操作胜率较高，进一步突破需要看到央行态度的变化。中长期看，中美之间长期经济结构的不平衡注定了两国贸易谈判短期只能缓和但无法和解，而特朗普带来的中美脱钩加剧国内长期缺乏需求的现实，那么即便超长端利率已临近前低，其配置价值属性会高于其交易价值属性，更何况特朗普反复的政策可以作为风险对冲的底部仓位，而剩余仓位可根据风险偏好配置短端以控制久期。
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