美联储的程序旨在最大限度地降低资本成本；而特朗普的策略似乎正在提高资本成本 — 谁对谁错？

期货市场的定价显示，投资者预期美联储今年只会降息一次。这并不令人意外：美国最新消费和生产物价通胀率数据相对平稳，美联储主席鲍威尔也一直保持强硬立场。他甚至暗示将重新考虑将2%的通胀率目标视为长期平均值的做法，此方式目前容许通胀率稍为超过目标。

美国总统特朗普并不满意。在4月份的大部分时间里，特朗普一直在批评鲍威尔 “太迟” 降息，如今他不得不澄清，他不会撤换鲍威尔。虽然如此，他仍然认为美联储应“像欧洲和中国央行那样下调利率”（欧洲央行4月17日降息，中国人民银行上周也降息），并形容鲍威尔 “完全是个死板的政策制定者”。

这些谩骂引人深思，不仅因为它凸显了特朗普政府非传统的行事方式。美国总统被赋予广泛的行政权力，而这位总统甚至正在挑战这些权力的界限。相比之下，多位手执投票权的美联储官员纷纷解释，为何在降息之前 “静观其变”较适宜。受制于程序、措辞的严谨和共识决策的美联储主席，在特朗普眼中总是显得反应迟钝。

在美国财政和货币当局的高层，投资者正面临前所未有的领导风格冲突。

程序与透明度

当美联储前主席保罗•沃克（Paul Volcker）在1980年代初应对通胀飞升时，程序和共识并不是决策的最重要部分。他的休克疗法 — 将利率上调至20%并引发经济衰退 — 　果断、强硬且不得人心。

他的继任者格林斯潘（Alan Greenspan）开始为决策引进我们今天所知的程序和透明度元素，例如公开议息会议纪录、利率预测和定性前瞻性指引。后来，伯南克（Ben Bernanke）领导的美联储将2%的通胀率目标正式化。在全球金融危机后以及疫情期间，利率徘徊在零水平时，这一程序和公开评论实际上成为了央行的政策。

在格林斯潘看来，程序、共识和透明度将有助于捍卫沃克奋力争取的独立性，也为资本配置者和投资者提供更多确定性，从而抑制沃克不得不应对的剧烈波动周期、降低资本成本，并提高经济及其市场的效率。

在危机中，与其他联邦机构和世界各地的央行合作，采取果断的非常规行动仍然是可能的。但如今，美联储的日常活动都是深思熟虑、协商一致的并且高度独立，因此，不可避免的结果是，它多少带有一些被动性。如果你站在特朗普的角度，会觉得 “太迟了”；如果你更偏向技术官僚，则会认为这是可预测的而且令人安心。

快速行动，打破陈规

特朗普政府与其说是技术官僚，不如说是“科技兄弟”（“tech bro”）。为了实现战略目标，他们喜欢快速行动，打破常规。

从经济角度来说，这些目标大概可用美国前贸易代表莱特希泽（Robert Lighthizer）2023年出版的著作《No Trade Is Free: Changing Course, Taking on China and Helping America’s Workers》（中译本书名：《没有自由贸易那回事》）来总结。莱特希泽认为二战后的年代并不正常，因此希望美国重演历史，运用贸易政策和关税，保护和发展部分行业，对其他国家的征税进行反制和报复，并且增加收入。在关于中国的看法中，他还主张利用贸易政策来推进地缘政治目标。

由于太过非常规，此策略必须将贸易政策集中在行政部门。它还绕过了过去80年来建立的多边和技术官僚贸易架构，设想在最高行政层面进行和监督双边谈判。

我们认为，投资者应注意，不要将过去125天的混乱认为是缺乏战略。正如特朗普的第一个任期彻底改变了其他政党和国家对中国的看法一样，我们认为，无论谁赢得下一届美国大选，这一任期都可能给我们带来更加双边化、更加保护主义的国际关系。

混乱并不是因为缺乏战略，而是源于政府在推行其战略时，试图测试实际极限的策略。不经修饰的说法是，它正在边走边摸索什么是可能的，而不是基于某种共识假设什么是可能的，然后调整战略以适应。

泡沫

鲍威尔的领导风格旨在最大限度地降低资本成本，而特朗普的风格似乎正在增加资本成本，其形式包括股市波动加剧、信用利差扩大、国债收益率攀升以及评级机构下调评级。

然而，作为投资者，我们不会自动地一面倒支持鲍威尔的风格。央行的共识领导模式无疑导致了反射性低实际利率，以及金融市场和信贷周期人为的低波动性。这反过来又导致科技股、美国房地产和政府债务相继出现泡沫。如果美联储在施政时保留一点点神秘感，也许能够减缓甚或是避免这些泡沫的形成。

我们应该这样看待特朗普政府的策略吗？近期的政策不确定性已使美国政府债务的负担能力下降，美元走弱。这可能被视为不必要地增加资本成本，但也可能有助于释放几十年来由债务助推的美国消费泡沫，并迫使美国经济回到更可持续的制造业和出口型经济。

虽然这种解释符合特朗普政府的长期战略，但这并不意味着这些策略是明智的。少量的不确定性和风险是有益的。经过缜密考量的决断行动可以强而有力。但纯粹的颠覆行为本身可能导致投资者索取高于实现策略目标所需的风险溢价。　

特朗普和鲍威尔的施政方针截然相反，双方都可以从对方身上汲取教训，尤其是因为财政和货币当局终归需要携手合作。

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