美元为何没有反弹,这对资产配置意味着什么?
美元指数仍比4月2日美国总统特朗普公布对贸易伙伴加征 “对等关税”时的水平低3.5%。年初至今,美元已贬值近8%。过去一周,美元兑亚洲货币的跌幅尤其显著,特别是兑新台币。
美元近期的走势引人注目,因为与此同时,标准普尔500指数几乎全数收复4月2日以来的失地。高收益债券利差扩大幅度已回落逾半。虽然美国国债收益率仍然高于 “解放日”前的水平,但已从高位回调,与掉期合约之间的利差(衡量市场压力的指标)也已收窄。隐含波动率指数亦已回到较正常的水平。
如果不是因为美元抛售,4月的市况看来是疫情至今颇为常见的另一次V型反弹。那么美元疲软意味着什么?还可能贬值多少?这对广泛资产配置策略又意味着什么?
美元疲软的原因
从表面上看,4月2日之后美元的疲软显得有些奇怪,原因有二。
第一,市场通常预期美国提高关税将连带推升美元汇价。如果美国消费者买进较少外国货,他们便需要较少的外币。如果消费者继续购买这些货品,那么通胀将上升,美联储降息的难度也会加大。
第二,几十年来,避险情绪和市场波动往往引发美元走强,因为投资者寻求美元资产以避险。
这次美元转弱的原因也许是,投资者相信关税对美国经济增长的损害将大于对全球其他国家,因而认为其影响可能大于利好美元的效应。但这种解释难以与美国股票和高收益债券的复苏表现相符。
另一种可能性是,投资者相信 “海湖庄园协议”(“Mar-a-Lago Accord”)的理论。该理论是对20世纪80年代中期《广场协议》的戏仿,暗示美国政府的真正目的是促进制造业回流,在必要时以加征关税作为手段,或者更理想的情况是让贸易伙伴使其货币兑美元汇价升值,从而换取免于被加征关税。
新台币兑美元近期大涨,似乎至少在一定程度上是因为外界猜测两地已在背后达成此协议。尽管官方对此揣测作出否认,但整体来说,美国政府就其美元政策一直传达混淆不清的信息,实难判断其政策的意图。
跨境投资者的资金流向
我们认为,美元疲软更有可能是跨境投资者资金流向的征兆。
以资金流向来解读,既切合预期美国经济增长将转弱的展望,也与美国风险资产表现复苏相符。美元计价的投资者将资产从美国国债轮换至股票,因而推升美国风险资产的价格,但若非美元计价的投资者在增加承险时却将投资留在美国以外的市场,资金便不会回流美元资产,如此便形成美股上扬但美元仍然贬值的局面。
这种动态可能是避险情绪与美元强势之间正相关性破裂的根源,这种相关性的破裂可能反过来进一步拖低美元汇价,因为非美元计价的投资者可能不再视美元为避险货币,也不再视不对冲的美元投资能够分散风险。因此,持有美元资产的投资可能面临更高的对冲比率,这意味着美元的边际抛售会增加。
此外,路博迈外汇团队指出,以购买力平价等长期度量来衡量,美元仍然被高估价值,但美元空头仓位已变得过高。总体来说,团队认为美元兑欧元和日元今年还有可能再贬值3-5%,但下一轮下跌可能伴随着比今年迄今为止更大的波动。
谨慎分散投资
我们认为美元的动态强化了平衡和分散投资的必要性,美元之所以未能跟随股票反弹,可能预示着一些挥之不去的风险或隐藏的陷阱。然而,美元与投资风险的正相关性破裂也提醒投资者,需要谨慎分散投资组合。简单地配置美元或美国国债未必如以往般稳健,特别是对非美元计价的投资者而言。
挑战的很大一部分在于关税和美元转弱可能引发滞胀。我们的固定收益团队观察到,与持有长期美国国债相比,持有美国盈亏平衡通胀率(breakeven inflation rates)多头头寸,或可作为对冲滞胀风险的解决方案。
几个月来,我们一直倡导将投资分散至美国超大型股票之外。我们预计美国以外市场将表现较佳,但也认为很多投资者不管身在世界何处,都对美国市场过度投资。
欧洲尤其看来具吸引力:就关税刺激通胀来说,欧洲所受的压力低于美国,而弱势美元在美国将刺激通胀,但在欧洲将减缓通胀,这使欧洲拥有较大的灵活性,通过扩大财政支出和下调利率以支持经济。
在提倡分散投资于不同地区之余,我们现在也强调在地区配置背后顾及外汇风险。正如上文所述,由于美元的分散风险效益下降,欧元和日元计价的投资者现在可能较愿意就其仍然保留的美国投资,支付较高对冲比率所带来的额外成本。相比之下,美国投资者可能考虑在较低或不作对冲下,加入欧洲及日本股票和债券,即便这可能损失一些来自利差的收益。
平衡投资的复习课
自今年以来美元的大幅下跌是美国例外论(不论采用何种定义)减弱的争论的重要部分。这场争论还有很长的路要走,我们才能知道美元体系是否以及在多大程度上会发生改变。结果可能是不确定性和波动性持续,这本身已为平衡和分散投资组合提供了理由。
撇开关税、贸易和更广泛的美国政策不谈,很多投资者意识到自己已经承担了美元资产的过多风险,这看来是美元被抛售的原因之一,而抛售本身也提醒了那些仍然承担过高美元资产风险的投资者。正如我们之前所写,投资组合很容易意外地变得不平衡,要么是逐渐陷入风险过度集中,要么是因为投资者认为历史相关性永远不变。市场偶尔会提供关于真正平衡投资的复习课,就像今年美元的情况一样。
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