近期日债市场和美债市场均呈现出较大的波动，尽管这两日有所平息，但并不能掩盖潜在的问题。特别是，这两个市场承载了全球巨量资金，二者的同步波动足以值得重视。

1）美债、日债为何波动？

2）二者的波动有何联系？

3）在这种背景下，又该以怎样的投资姿势面对美债和黄金？

本文拟讨论分析这3个问题。

（一）美债、日债为何波动？

1）美债利率居高不下的3把枷锁

通胀预期飙升，约束美联储预防式降息

美国4月份CPI同比增速为2.3%，仍处于通胀的下行通道中。尚未体现关税带来的扰动，但这并不意味着关税对于通胀没有影响，原因如下：

一是，关税本身依旧存在巨大的不确定性。90天豁免期之后，如何演绎难以预判。

二是，通胀预期在狂飙。从经济学原理看，关税的价格效应似乎是一次性的，但2021年的例子在提醒投资者或不能简单线性推导。当时，美联储同样认为疫情下的通胀效应也是一次性的，而最终现实是通胀持续了很久。

种种不确定性，叠加当前韧性十足的美国经济数据，美联储没有理由进行预防式降息。

关税大棒挥舞，带来海外美债需求回落

从下面左图可以清晰地看到，外国投资者持有美国国债与美国贸易逆差的趋势十分贴合。从底层原因来看，美债并不只是美债，它与美元储备地位和全球贸易绑定。具体而言，美国贸易逆差的底层是，美国企业或者消费者通过进口商品将美元输往贸易伙伴国。贸易伙伴国通过做生意拿到的美元回流到各国央行账面，各国央行将大部分的美元储备配置美债，进而形成"贸易顺差→积累美元→购买美债→支撑美国财政"的闭环。

美债是商品贸易里美元回流机制中关键的一环。当下Trump的关税大棒意在缩减贸易逆差，另一面也是在降低海外投资者配置美债的需求。

财政没有纪律，底层是美元信用的下降

这是美债波动的根源性因素。在美国财政已有36万亿美元的天量存续债务下，美国政府却仍在致力于抬升美国财政赤字，毫无财政纪律可言。

美东时间5月22日，众议院版本的“大美丽法案”（one big beautiful bill）获得通过。从内容来看，主要聚焦于4个方面：

√ 税收减免，直接带来美国政府还债能力进一步下降。永久延长《减税和就业法案》，并新增减税项目，如将州和地方税收的扣除上限提高到4万美元，增加或扩大汽车贷款的税收优惠等。据宾夕法尼亚大学沃顿预算模型测算（下面简称PWBM），10年预计减少4.3万亿美元税收收入。

√ 提高债务上限，进一步放开举债空间。法案计划将债务上限提高4万亿美元。

√ 增加对国防、移民的支出。据PWBM测算，合计10年增加2300亿美元投入。

√ 削减开支，但幅度远不及税收的减少。据PWBM测算，法案削减开支约1.8万亿美元。

整体而言，从赤字规模来看，2025-2034财年间将增加2.8万亿美元赤字。

2）日债利率狂飙的2个原因

薪资增速上行推动通胀中枢上行，日央行收紧货币

从长周期来看，日本正在逐步走出通缩状态。但聚焦于当前，基础非常不稳固，似乎呈现出些许滞胀的状态。

2023 年以来日本劳动组织总联合会春斗，推动劳动者薪资较大幅度上涨，叠加日本服务业疫后持续处于繁荣状态，共同推动日本通胀中枢上移。截至2025年4月，日本CPI同比达到3.6%。

为了应对通胀压力，日央行于2024年3月开启加息周期，而央行货币政策的转向也在影响着投资者的预期。截至当前，已经3次提升政策利率，带动日本债券利率跟随上行。

供需失衡，是本轮日债利率大幅上行的核心因素

从日债的需求结构来看，日央行是核心持有者。截至2023年底，日央行持有日本国债规模达到585万亿日元，持有比例达到48%。其次是保险公司，持有规模达到202万亿日元，持有比例达到17%。

但随着日央行进入货币紧缩周期，需求端呈现回落的态势。一方面，2024 年下半年以来，日本央行持续减少日本国债的购买量。另一方面，前期在利率快速上行的过程中，保险公司面临较大幅度的亏损，短期的买入力量有所减弱。但随着日本30年国债利率回升至2%附近，对于长久期负债的保险公司而言，吸引力在逐步提升。

（二）二者的波动有何联系？

1）需要警惕的是，套息交易带来的多米诺骨牌效应

美债、日债要连起来看的核心在于，两个市场的特殊性。

美元是储备货币，美债是海外美元持有者的重要选择，日债则是全球低利率货币的重要供给方。

在过往很长的一段时间里，日债和美债是套息交易里重要的参与者。日债往往作为负债端的低息货币，美债则是资产端的高息货币。这个交易持续的核心在于成本端的稳定性，成本的衡量主要是日元汇率和日债利率。

当长端日债利率快速上升，日元汇率快速升值时，套息交易成本快速攀升。若是攀升到一定幅度，会推动资本从美债市场回流日本，这无疑会进一步加大美债的波动。

截至2025年3月，日本持有1.13万亿美债。因此，不仅日本在乎日债市场的波动，美国也在乎。此外，日元的净多头持仓再创新高显示市场对于日元趋势性升值的预期，美日套息交易未来可能备受挑战。

2）美、日两国财政都难以承受高利率环境

无论是日债、还是美债，其利率的波动牵动着两国财政的神经，这亦是财政货币化的“回旋镖”。

美国方面，截至2024年底，美国年度政府债务付息金额占到年度财政收入的18%。而据联邦预算委员会测算，若“大美丽法案”通过，10年期国债收益率维持在4.5%，利息支出将从2025年预计的9,730亿美元增至2034年的2.2万亿美元，将达到美国GDP的5.3%、财政总收入的29%。利息支出将继续保持联邦政府第二大支出类别地位，超过联邦医疗保险（Medicare）或国防支出。

3）或会倒逼两国央行出手托底

日债市场、美债市场都面临信用下滑，带来需求回落的问题，而两国的央行同时面临国内的通胀问题。因此，短期的波动，两者都表现出较为鹰派的立场。

但两个债券市场是两国财政的命脉，是金融市场巨量资金的聚集地。若是后续出现超预期波动，或会倒逼两个央行出手拖底。

4）时间维度上，警惕3季度潜在的美元流动性扰动

从时间节点上看，3季度值得关注。据相关测算，美国债务上限问题或在3季度解决。而一旦债务上限打开，或将带来美债供给放量。具体而言，3季度美债的潜在融资规模主要囊括3部分：3季度正常的融资需求、补充TGA（美国财政部一般存款账户）账户余额以及偿还“非常措施”挪用的资金，三者合计规模在万亿美元以上。

（三）以怎样的投资姿势面对美债和黄金？

1）美债怎么看？通胀悬而未决，做陡曲线，先短后长，性价比或更高

对于美债而言，从经济路径来看，无论关税最后如何演绎，经济本身或都难逃衰退回落，最终驱动美联储降息，只是过程确实有差异。

具体的演绎情景大概如下图列示的4种。从性价比来看，在通胀悬而未决，通胀前景相对混沌的背景下，基于久期短（受利率波动影响相对较小）和押注央行终局宽松（短端利率跟随央行货币政策利率波动）的理由，短期做陡曲线，把握短端票息和潜在资本利得的性价比或相对高一点。长端或需等形势相对明朗后，更利于决策。

2）黄金怎么看？变局时代，无主权性质的黄金值得持续重视

信用的重拾是一件相对漫长且有一定不确定性的事情。在美国财政停下盲目扩张的步伐前、在AI彻底形成新的生产力、创造新的经济增长点前，无主权性质的黄金值得持续重视。

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接E(OTCFUND|019596)$

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接F(OTCFUND|022102)$

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接A(OTCFUND|018266)$

$富国中债-1-3年国开行债券指数C(OTCFUND|006410)$

$富国中债1-5年农发行债券指数E(OTCFUND|021221)$

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