自Trump宣布“对等关税”后，10Y国债利率基本围绕着1.6%-1.7%持续窄幅波动。近日，源于存款利率调降引发对大行负债端的担忧，以及Trump关税受到美联邦法院叫停的影响，出现一定调整。
那么，债市到变盘点了吗？如何理解10年国债利率处于1.7%的位置？
本文拟从宏观经济、宏观政策、利率标尺，三个维度进行较为全面的探讨。
（一）宏观经济展望：内看消费，外看关税
1）整体：关税对经济的影响暂未显现，出口变化是后续重要的影响因素
从1季度的经济数据来看，实际GDP不变价同比增长5.4%，与去年四季度的5.4%持平，整体表现偏强，关税对经济的影响暂未显现。
从结构中来看，1季度5.4%的经济增长有2.1%来自出口。如果考虑到对工业生产、制造业投资等领域的带动，出口对经济增长的贡献会更大。消费和投资（资本形成总额，主要受地产影响大）的贡献相较于2024年1季度，进一步下滑。
因此，向后看，内需方面消费、投资占比的提升，外需方面出口的变化，将是影响经济数据读数的重要因素。
2）出口：抛却关税带来的情绪扰动，需要重视外需的实际变化
无论是谈判还是法院裁决，关税前景依旧存在不确定性。一方面，回溯2018年那轮谈判情况，会发现，美国后期曾多次违背共识，单方面升级关税。另一方面，美国国际贸易法院虽然叫停关税，但Trump仍有多种潜在措施应对，其最终结果需要看实际演绎情况。
“抢出口”效应退坡后，关注实际需求的变化。短期由于“抢出口”表现偏强，4月出口增速韧性较强。但更需关注的是，外需的实际变化。4月的出口数据中，会发现交货值增速不足1%，明显低于出口增速，或侧面显现出一定的库存压力。下半年考虑到美国补库需求的放缓，以及关税豁免期到期后的不确定性，需要重视出口的变化。
3）消费：以旧换新拉动社零增速明显修复，后续需要考虑基数效应
消费方面，可以看到，自去年4季度以来，社零增速都保持不错的增长态势。结构中，政策效用显而易见。受益于以旧换新的家具、家电、手机相关的消费，增速保持在两位数。
向下半年看去，需要重视基数效应（去年四季度开始加码以旧换新，并体现在社零数据的改善），以及政策效用本身的边际递减情况。
4）投资：地产依旧是趋势性影响因素
投资方面，1-4月，制造业投资同比增速为8.8%，设备更新仍是主要带动力量。基建投资增速为10.5%，国债正在提速发行，专项债后续或将跟上。地产仍是制约投资增速的重要因素，1-4月地产开发投资增速为-10.6%，仍在底部盘旋。
从高频数据来看，相较于1季度的小阳春，近期二手房市场和新房市场销量均有所回落，需关注后续潜在的增量政策情况。
5）通胀：物价仍处低位，实际利率处于相对高位
4月CPI、PPI的同比增速分别为-0.1%、-2.7%，物价依旧处于低位。背后是供需两端共同的影响：需求端，居民收入和预期不佳导致消费能力和意愿受到压制。供给端，制造业产能或需进一步调控。
低物价带来实际利率走高。尽管在不断调降贷款利率，但由于物价处于低位，实际利率仍处于相对高位。
（二）宏观政策展望：积极有为，落实存量，期待增量
1）财政政策：更加积极，中央加力，地方化债
从政策基调来看，2024年12月政治局会议将货币政策的基调定为“适度宽松”，财政政策基调定为“更加积极”。2025年，两会将赤字率提升至4%。
从政策逻辑来看，需求的真正修复在于财政，货币协同财政。财政方面，呈现“中央加力、地方化债”态势。后续期待解决3方面的问题：
一是，减轻地方政府还本付息压力。
二是，改善企业信心，加快解决对企业的欠款问题。
三是，修复居民收入预期，但这个对后续财政政策的增量要求较高。
2）货币政策：“适度宽松”，协同财政，促进物价合理回升
货币方面，“适度宽松”的基调决定着相对友好的流动性环境，无论是财政在发力的过程中，不可被付息侵蚀太多财力，还是促进物价合理回升，当前宏观情景隐含着对相对平稳的低利率环境诉求。
3）政策加力契机：基本面信号，2季度末或是一个值得关注的时间点
货币政策方面，2025年，央行已调降7天逆回购利率10bp，降准50bp。财政政策方面，目前还是处于积极落实存量政策的阶段，5月国债发行速率明显提升。
向后看，无论是财政政策还是货币政策，进一步加力均需等到新的基本面信号。2季度末或是一个值得关注的时间窗口期。
（三）策略展望：区间震荡，待时破局
1）降息10bp落地后，叠加关税动态变化，利率债短期进入区间震荡态势
5月以来，10年国债利率基本围绕着1.6%-1.7%震荡。5月29日，受Trump关税被美联邦法院叫停的影响，单日利率波动幅度小幅放大。从收益率曲线形态来看，再度平坦化。
2）存款利率调降后，资金从银行流向非银，信用利差持续压缩
结构里面，近期信用债表现明显优于利率债。底层原因在于：存款利率调降后，短期资金从银行流向非银，非银机构获得资金后，积极买入信用债，压缩信用利差。
3）待时破局，存款利率调降归于平静后，等待基本面信号给出新的定价趋势
捋清情绪扰动和趋势的区别。
如何理解10年国债利率1.7%的位置？截至5月28日，一方面，从与政策利率OMO（7天逆回购利率）的利差来看，短期已回升至30bp的位置。未来若是再度降息，空间有望打开。另一方面，30年国债利率与10年国债利差回升至22bp，而30年国债利率已回升至1.91%，与房贷利率（扣税、扣费）基本相当。
短期而言，受到存款利率调降的影响，银行短期或面临一定的负债压力，叠加关税消息面的配合，由此带来的机构行为短期或扰动市场。
中期而言，决定债市趋势定价的因素，依旧是基本面。等待2季度基本面的信号。
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