#天天基金调研团#
在“复杂”与“失控”交织中，投资获得感成了易碎品。
当前主动权益基金的投资体验中，“失控感”更具代表性。这背后是多重现象的叠加：风险边界难以捉摸，策略有效性缺乏验证，业绩归因更是近乎玄学。热点极致押注与宏观尾部风险的叠加，更放大了这种失控感。
基金投资的中“获得感”，底层是风险可知带来的安全感，过程是策略可溯带来的掌控感，结果是回报可及的确定感。
从年初买入工银精选回报混合以来，在波动中体验了其稳健特质。正好近期参加盛震山的路演，让我对他的投资框架有了更系统的理解，本文将梳理这套方法论，观察其如何构建投资获得感。
一、注重安全边际，长期业绩稳健
基金经理的投资框架多是通过历史经验教训逐步修正完善，尤其是在投资亏损和市场重大转折中不断总结，因此目标设定显得尤为重要。
盛震山以"为投资者创造长期可持续的资产价值增长"为核心目标，这种理念的形成与其在专户管理实践中形成的注重安全边际、以绝对收益为导向的风格。
盛震山业绩的稳健性很早就有所体现，在2018年到2019年初管理诺安低碳经济期间，该基金回撤控制非常靠前。。
而加入工银瑞信管理专户后，2023年初再度管理公募产品，其管理的工银精选回报自成立以来，在各风险收益指标上展现出了均衡且相对突出的表现。
二、稳健收益背后的股债合力
工银精选回报成立以来股债配置结构相对稳定，其股票仓位总体稳定在60%左右，而债券配置则更具灵活性，有效缓冲了市场波动，为基金净值稳步上涨提供了支撑。
债券端的灵活操作，源于对宏观经济的前瞻洞察。
例如，工银精选回报2024年四季报指出：“我们认为，在实体融资需求持续偏弱的情况下，随着名义利率下行，利率曲线很可能维持平坦化，因此长期利率债存在重估的机会，本组合配置的长期利率债于2024年下半年期间亦贡献了一定的投资收益。”
股票仓位的变化，并非主动择时。
盛震山在路演中表示，仓位随季度的波动，是其高度聚焦的选股与行业配置模式的结果——源于对具体投资机会的研判及交易执行。由于行业与个股集中度高，个别持股的调整便会引致组合仓位的显著变化，这本质上是资产选择的自然体现。
三、从宏观视野和微观价值判断的投资框架
盛震山构建了“研究在前、资产选择在后”的投资框架，其核心在于通过系统化研究实现对长期价值的挖掘。该框架的决策过程贯穿三个研究维度，形成自上而下与自下而上相结合的分析体系。
宏观判断经济周期阶段
盛震山将宏观分析作为投资决策的顶层依据。强调投资者需认清当前经济阶段，而非精确预测未来。其方法基于历史经验、常识和特定事件影响，重点分析信贷扩张态势和社会需求强度，核心逻辑在于“站对边”：经济乐观、信用扩张旺盛时，顺应趋势配置资产；信用扩张意愿疲弱时，则需结合资产估值重新评估并调整方向。这一对经济周期的判断旨在为组合管理提供应对系统性风险的参考。
从季报可见其宏观判断对决策的指引：基于对宏观需求的研判，从去年到今年一季度，他持续增加了黄金（有色金属板块）的配置，这为组合带来了显著超额收益。
其在2024年年报中对此阶段操作进行了总结：“在本产品完成募集至今的一年多时间里，我们较好地把握了在宏观需求保持强劲的阶段，供给侧——特别是上游资源品——相对受限的投资机会”
图：2024年有色金属板块收益贡献显著
中观识别产业阶段与拐点
中观层面，盛震山的投资方法深刻体现了逆向思维。他聚焦于识别行业所处的发展阶段，核心在于警惕市场共识过热和资本过度涌入的风险。当一二级市场热钱推高估值，同时产业资本积极扩张预示未来产能过剩时，他认为行业可能提前反映回报下滑预期，最终因竞争加剧陷入业绩与估值的“双杀”。相反，秉承逆向投资的核心原则，他积极关注“资产价格低、关注度不高，甚至在出清阶段”的行业低谷期。因此他强调，希望能尽量逆向去寻找相对热度没那么高的行业。
图：盛震山行业配置偏好
微观落脚于长期价值判断
在选股上，盛震山更多是从价值判断的层面出发，在充分考虑安全边际的角度上判断这个资产是否有重估或业绩超预期增长的潜力。
重视安全边际的理念，也使其在估值认知环节有着深刻的理解：其一，价值判断的主观性导致市场对优质资产的定价永续存在分歧；其二，静态估值模型易因忽略周期变化而失真，需动态验证企业盈利持续性；其三，价值判断的核心在于广泛比较，需要通过纵向历史追踪、横向跨行业对标及跨资产类别参照，构建多维价值坐标。
工银精选回报成立以来重仓股估值整体保持较低水平，近期重仓股市盈率有所抬升，这或许和黄金股估值中枢抬升有关，后续市盈率的变化值得关注。
四、积极、聚焦的组合管理
在组合管理上，盛震山倾向采取积极的、聚焦的主动管理。争取多做减法、集中投资，尽量维持行业和个股相对集中的配置结构。
调仓积极、左侧交易。观察各期季报，可以发现盛震山调仓逻辑清晰，组合调仓左侧交易特征明显，包括在去年924之后，及时止盈能源（中海油、神华）、港股科技（腾讯、美团）等标的，有效保留利润。
重点突出，适度均衡。在有限的行业配置中兼顾适度均衡，权重超过5%的行业通常不超过7个。这种结构上的分散，在践行逆向布局的同时，也起到了平抑波动、缓冲风险的作用，有助于投资者更从容地应对市场起伏，积累长期持有的信心。
多做减法，集中持仓。在个股与行业配置上，遵循做减法原则：主要持仓个股控制在 30 只以内，前 20 大重仓股占主导地位，单一行业配置通常不超过 15%。
持有工银精选回报期间，我在今年4月曾感受到集中配置黄金股带来的短期高波动。随后观察到，该基金净值走势与黄金股ETF的相关性逐步减弱。结合盛震山此前展现出的左侧止盈特征，我推测其对部分黄金股进行了获利了结——这一猜测有待二季报持仓验证。
很明显，盛震山操作行为的可预期也成了我获得感的一大来源。
最后
「可解释性」成为获得感的关键
梳理盛震山的投资框架，其回应“获得感”的核心或许在于系统性地提升了投资过程的“可解释性”。
这种“可解释性”，对应着“获得感”需要的安全感、掌控感、确定感，它无法消除市场的不确定性，也非成功的保证。但可通过提升投资过程的可解释性，来缓解因未知和失控带来的焦虑，为长期持有提供一些基于理解的信心基础。
关注沟通讨论
