#天天基金调研团#
对于今年市场行情，我相对乐观一些。自2024年9月24日“一行一局一会”系列政策开始，各种政策也陆续出台，好不容易打赢了'3000点保卫战'，投资者情绪也逐渐高涨，入市意愿加强，应该不会轻易破坏掉当前局面。
但当前市场仍然呈现出高波动与结构化行情，热点板块轮换频繁，对于我们普通投资者来说如果想要通过追逐热点概念实现财富增值，这几乎是不可能实现的，通常的结果就是追高被套，导致【你不理财，财不离你】。
就比如在经历了2019年、2020年基金市场的繁荣后，由于基金‘赚钱效应’凸显，越来越多的投资者开始通过基金理财。这其中就包括一些经验不足甚至没有经验的投资者（并不是说你买了几年基金就有经验了），他们没有基本的理财知识，也没有风险意识，操作频繁，追涨杀跌，不注重风险控制，不懂止盈，盲目追热点，生怕错过机会，更有甚者把基金当作股票来炒，等到市场大跌被套时，怨天尤人，无能又无奈。
在这些点上，他们总是前赴后继，一茬又一茬，总是一次又一次的做着相同的事情，却希望得到不同的结果。自然，市场先生会给他们点颜色瞧瞧，以便排遣寂寞，于是2021年春节后的市场给了他们当头一棒：2021年春节前后市场风格突变，春节前大火的消费、新能源、医疗等基金，在春节后持续下跌，节前追高的基民对市场盲目乐观，错以为会一直涨下去，盲目追热点，导致追高被套在山顶，甚至有人被套到了2022年。
所以面对市场风格频繁忽变，与其费劲追赶，不如战略布局、以“静”制动。
很荣幸受邀参加了盛震山经理管理的工银精选回报混合C基金的调研，分享一下本次调研的精华内容。
在市场波动加剧的背景下，工银精选回报混合C基金凭借基金经理盛震山深厚的价值投资框架脱颖而出。依托14年证券从业经验，盛震山以逆向思维为核心，聚焦低估值资产，避开市场热炒赛道，布局传统行业价值洼地，通过深度研究挖掘产业周期底部机会。
一、基金概况
工银精选回报混合C为混合型-偏股产品，采用大盘平衡风格，聚焦有色金属等周期行业。其核心优势在于突出的回撤控制能力(近1年最大回撤同类前1%)，2024年收益率18.05%，2025年至今收益率为8.53%。
行业配置特色：周期+防御双主线配置，有色金属(25.82%)、交通运输，(11.04%)、传媒(6.85%)构成核心配置，兼顾周期弹性(山金国际5.64%、招金矿业5.69%)与防御性(京沪高铁2.95%、航空股8.09%)，行业轮动策略具备差异化特征。
风险控制能力：近1年最大回撤8.19%，排名同类前1%，下行风险控制能力显著优于市场平均水平。
持股特征：前十大重仓43.71%集中度中等偏低，覆盖港股(腾讯控股6.85%)与A股，山金国际、招金矿业等贵金属标的显示对通胀主题的布局。
风格暴露：大盘平衡为主(大盘价值16.8%+中盘价值12.98%)，PE(TTM)中位数18.7倍低于行业平均具备估值安全边际。
二、基金经理观点
（1）如何实现投资目标
逻辑线索：从自下而上挖掘个股，到自上而下周期思维。
研究分为三个层次，首先宏观经济是最上层的角度。我们无法精确预测未来经济走向、汇率变化、出口及投资等等，但至少投资者要认清目前所处的经济阶段。这就要基于历史经验和常识，同时考虑到特定事件触发的特殊情况，大体上去判断经济周期。这就意味着要“站对边”，当经济处在非常乐观的时候，信贷扩张、社会需求旺盛，就要站在相顺应的一边；那么反过来，当经济体信用扩张意愿比较弱，那么整体资产配置的形态就要结合资产估值水平重新思考，重新选择资产方向。
第二个层次是行业或者说产业层面。这是一个中观的角度，也是非常重要的思考维度。我们要考虑哪些行业未来潜在的回报水平会上升，哪些行业过热导致一级市场二级市场资本大量涌入，造成二级市场股价虚高、资产估值水平高。与此同时一级市场产业资本积极扩张，未来大量潜在产能的投放可能会拉低资产回报。
可以想见，当资产价格处在高水平，那么整个行业关注度也会高，与此同时未来资产回报在往下走的时候，往往会预先反映在估值上。最后当大家发现整个行业由于竞争激烈和过度扩张导致企业利润下滑时，就进入到双杀的过程。所以我们至少要认识到产业处在哪个阶段。相对早期的阶段，整个一二级市场资产价格低然后资产关注度也不高，甚至在出清的阶段，资产价格在底部徘徊的时候，可能是更好的介入时点。我们希望能尽量逆向去寻找相对热度没那么高的行业。
第三个层次也是最底层的角度就是公司。上市公司有自己的经营周期，与管理层更迭、产品创新、产能投放、行业竞争、宏观需求都有联系。
这三个层次需要结合起来看，这三个层面的研究和价值判断最后的落脚点是资产回报情况，我们所有自上而下和自下而上的分析最终都回到未来更长期的资产回报判断，这是投资最核心的观点。
（2）对估值的看法
研究完基本面，宏观、行业及公司，最后还要判断资产价格所处的位置。自下而上去判断，所有人都希望找到商业模式不易被替代、ROE 水平高、高毛利水平、高周转高经营杠杆的业绩持续增长的优质公司。但放在市场中，好公司常常不便宜。投资人很难以明显低估的价格买到优质资产，追热度买入资产，就容易买到偏高的价格。所以在价值判断里，很多时候我们不得已要转向一些市场关注度较低、存在一些瑕疵的上市公司或者个别资产，这里面往往有明显被低估的情况。
与此同时，估值有很大的局限性，这里我们提 3 个局限性。
首先估值是非常主观的，有些人认为便宜但其他人可能觉得贵，或者有些人认为一些资产的吸引力很大，其他人认为是垃圾，这样的情况经常出现。
第二个是动态，也就是我们经常说到的称重机还是投票机的问题。
如果你是在做偏长期的投资，它代表着权益资产在未来更长期实现收益的贴现价值。关联到现在的话，比如过去两三年大家关注红利策略，觉得股息收益率明显高于无风险收益率，投资价值很好。如果看到的股息收益率是去年、今年甚至是分析师推出来的明年的利润，分析收益率所对应的当前的股息收益率的话，它很有可能有问题。因为这已经假定了上市公司在过去一两年或者当前情况下，利润水平能够维持，但有可能在经济周期和产业周期的变化中，它是相对静态的倒车镜去看问题的角度，若未来一两年甚至三五年很大程度上无法持续当前盈利水平和分红规模，也就意味着现在显示的分红收益率会在未来大打折扣。
红利策略本身没有问题，有问题的是我们对未来企业盈利的分红和它能够匹配给投资者的资产规划水平是什么状态，所以要从动态角度去看待企业的价值，以及它带给投资者的票息或者价值回报。
第三个是相对的概念。
我们认为一个资产便宜还是贵，要相对来看，是纵向比较还是横向比较，国内资产还是国外资产，甚至是跨资产类别去比较。资产的价值来自于广泛的比较，而不是线性的狭窄的范围。价值判断有赖于投资管理人所在的平台，对他们的经验包括视野的开阔度、思考的广度和深度要求都很高，这也是投资最有挑战的部分。
（3）如何发现资产价值
我们想象一个坐标轴，一个投资中风险偏好的二维象限。横轴表示市场或投资者对上市公司业绩增速的预期，纵轴是市场当下的估值水平。我们从股市运行的历史及当前状态去看，热门的新兴行业，由于投资者对其未来的成长空间预期比较高，这些行业的估值水平也会比较高。与此同时，市场对那些增长较慢甚至正在衰退的行业关注度比较低，但往往这里面存在着大量竞争格局清晰、盈利能力稳定、现金流水平优质的行业。
另外一些行业尽管在衰退，但估值已经跌无可跌，有可能由于外部环境变化，这些行业发生了转机，它们的权益资产价值产生了系统性的向上重估。这本质上是快慢的问题。大家希望价值快速增长，能更快地赚钱，但往往市场反应会更快。五到十年前的成长股，比如大消费，涨十倍用了三到五年的时间。
但 2019年之后，很多十倍股出来只用了两年时间。最近一段时间新消费的龙头企业，涨十倍只用了半年时间。这意味着整个社会由于基础设施、移动互联网包括自媒体技术的不断升级，加上信息传播效率提高，市场上形成对热门企业的一致乐观预期所需的时间越来越短。
这就会导致上市公司业绩还未彻底兑现，股价已经数倍上涨，透支了未来数年持续增长的乐观预期。我们看一些热门行业的龙头公司，可能今年业绩增长了数倍，但股价还没有回到三年前历史的高点，原因就是在数倍股价的增长过程中，最开始大家对景气赛道的认知，已经很快反映到股价上。在这个基础上，量化交易、趋势交易，也就是热钱的涌入，情绪演绎到了极致阶段，这个过程中透支了未来数年的业绩增长。
在我个人投资中，我的行业分布很少见到热门赛道的前沿产业。因为市场对这些热点的挖掘是比较充分的，市场走的会更快，投入产出比低，我们需要花大量时间去跟踪产业的变化，对投资者来讲疲于应付，资产价格却没有给投资者低位介入的机会。在股价大幅上涨后，没人预见未来是否还能创新高。这跟我们最初想为投资者提供稳健的持续增长是不匹配的，去投资这些热门赛道很难交付投资目标。
我们希望能降低风险偏好，降低对未来增速的预期。我们希望更从容发现、深度思考，投入精力买入一揽子估值下潜空间有限的资产，特别是这些资产之间相关度比较低，向上空间远高于向下的概率，我们有理由相信未来能给投资者呈现相对低波动的收益，这是我们整个投资的价值取向。
三、调研问答
（1）对光伏、芯片、黄金、创新药这些热门赛道怎么看？我们的投资偏好集中在相对偏传统的、预期增长不是那么快的行业和领域里。有些行业在市场上已经集中预期兑现了，反映在资产价格上就是上行比较多，对于这些没有成本优势的行业，我们不太倾向于在价格高点时去配置。我们认为所有有意义的投资或者研究，更多集中在被市场抛弃的阶段，如果一个行业已经过热了，从获取收益的角度看，吸引力会越来越差。
（2）下半年市场风险大还是机会大？
这个问题本质上是对整个市场的判断。其实我们更多的是在做结构，包括聚焦挑选被市场低估的行业和领域。至于市场整体会走到哪，我们去看未来十年甚至更长时间整个市场宽基指数的形态，年化收益和波动是不匹配的。我们更在意在可预见的 1 年、3 年的时间段内，能够完成投资目标。我们更希望市场大幅震荡时波动可控，甚至实现小幅正收益。我认为与其把焦点放在市场能否达到某个点位，不如沉下心来在资产选择及系统学习上投入精力。
(3)会有哪些风格转换的观察指标？
风格转换基本也就是行业轮动，这就涉及到我们的投资模式。说到行业轮动，从结果上看，比较优秀的投资经理，他的十大重仓股的配置包括行业的配置也在随时间发生变化。行业轮动直观的理解，就是试图去做判断，判断接下来哪个行业能涨，这跟预测大盘没有本质差别。
预测大盘是基于对于政策面、宏观面的基准假设的方向判断，行业轮动也是一样，预测某个领域能涨或者接下来成长风格占优，是因为在某些风格和方向上见到了赚钱效应，但这些对我们做投资来讲相对不重要。我们的优势不在于跟市场运行紧密的部分，我们不跟量化或者市场的高频交易做比较，我们更关注慢变化的领域，把注意力放在长期寻找这些领域，而不是被市场牵着鼻子走。这是投资模式上本质的差异。
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#6月市场行情如何演绎？#
作者：蚂蚁不吃土（转载请获本人授权，文章中列举的具体基金只是举例需要，并非推荐；本文亦非投资建议，不作为基金买卖依据；市场有风险，投资需谨慎。）
