#天天基金调研团#

中泰资管的基金经理唐军管理$中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)A(OTCFUND|017589)$在近半年、近2年的业绩中，同类排名第1名。$中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)C(OTCFUND|017590)$

在三百多只基金中取得冠军收益，一方面是唐军经理有着15年的证券从业经验，擅长通过宏观资产配置、分析宏观驱动因子，进行大类资产配置，精选基金。

另一方面FOF基金求稳健的收益，而不是求激进的收益。$中泰星元灵活配置混合A(OTCFUND|006567)$是姜诚管理的，近2年收益也是一成多，还要高些，不是冠军，只是进了基金排名前10%左右的位置。

而中泰天择稳健六个月持有混合 FOF 基金能够建立大类的资产配置,很好分散资产相关性，能够稳定低回撤组合。

自 2008 年金融危机美联储推出量化宽松（QE）后，通货膨胀和经济周期轮动规律变得不稳定。我们经常会看到美国经济数据超预期，美股反而下跌，因为市场预期美联储可能退出 QE 或加息。反之，经济数据不好，纳斯达克指数上涨的概率更大，因为这可能促使美联储更快降息。这种现象颠覆了“股市是经济晴雨表” 的基本原理。这种现象的深层原因是政府的强干预。

基金经理引入政策维度的分析框架主要基于“货币宽松与信用创造”这两步。“降准、降息、量化宽松（QE）”与“在利率降低后，企业、居民或政府通过发行债券、获得贷款等方式加杠杆，将钱投入实体经济的过程”。国内市场分析 接下来我们分析一下当前国内宏观环境。

国内宏观环境，货币宽松，降准降息，而问题是信用扩张能否起来。信用扩张取决于居民、企业或政府是否愿意并且能够加杠杆。

而海外市场最大的宏观因素是美元利率，其高企对全球资产构成压制。美元利率何时下降，取决于美国通胀走势。

基金的策略是根据最新的宏观数据和市场变化，灵活调整资产配置。

A 股：A 股若要实现中长期上涨，需要看到信用扩张的改善。目前，虽然货币政策保持宽松，但实体经济的信用需求仍显不足。 目前社会融资规模自去年底开始回升，主要受益于政府债券发力（政府加杠杆）。这表明政 府投资对社会融资的贡献越来越大。 然而，企业和居民信贷仍显疲弱，尤其是居民长期贷款（主要为房贷）尚未明显企稳回升，因此 A 股市场的持续上行，仍然需要继续依赖财政发力。如果财政发力能够有效带动实体经济活力，并最终传导到企业和居民的加杠杆意愿，那么 A 股才能有更强的上涨动力。 如果财政发力超预期，大盘蓝筹和顺周期板块上涨空间制会更大。如果财政比较节制，货币相对宽松，市场风格可能偏向于炒小票、炒成长风格，因为这些对货币利率更敏感。如果融资余额加速上升，代表散户加速进场，此时市场也偏向于成长科技股。 港股：当前港股可能相对更看好。

港股企业盈利看国内，流动性看美元。美元流动性改善的判断，即美元利率趋于下降，这将为港股提供良好的外部流动 性环境。国内信用扩张自去年四季度起边际改善，这意味着港股上市公司的基本面有望得 到改善。因此，港股在流动性和企业盈利两端都相对有利。港股估值一直低于全球其他主 要市场，具有较高的安全边际和估值修复空间。

债券：疫情后，尤其是 2022-2023 年以及 2024 年前三个季度，是典型的货币宽松而信用扩张不足的宏观状态，这最利好债券。在这种环境下，资金会涌入债券市场，推高债券价格，使得利率因此降至极低水平，例如 30 年国债收益率一度低于 2%。 目前，信用扩张边际改善（主要体现为财政发力），同时货币政策继续保持宽松。在这种情况下，债券市场从“最有利”转变为“中性偏友好”。虽然不再是绝对的牛市，但依然具有配置价值。 由于财政发力力度低于预期，以及关税可能抵消部分影响，使得基金在今年一季度末逐步增加了长久期债基的仓位。这反映了我们对市场环境的最新判断和策略调整。

美股（纳斯达克）：美股指数，尤其是纳斯达克指数，主要受美国几大科技巨头主导。这些巨头对指数的影响力非常大。纳斯达克风险溢价（PE 倒数减国债收益率）自 2023 年以来长期处于负值，即相对于国债利率，纳斯达克股票的性价比不高。这意味着投资纳斯达克股票的风险回报不如投资国债。 其高估值可能由 AI 技术革命的强预期支撑。投资者对人工智能技术的发展寄予厚望，从而推高了相关科技公司的估值。 纳斯达克指数对美国经济不敏感，但对美国利率更敏感。过去十几年，纳斯达克显著下跌 的年份都伴随着美元利率的上升。 2023 年纳斯达克上涨，是从 ChatGPT 推出后开始的，OpenAI 发布后继续上涨，直到去年 底 DeepSeek 推出后掉头向下。贸易摩擦可能会影响科技公司的供应链和盈利预期。影响其估值的主要原因是 AI 预期过高。当中国推出 DeepSeek 等人工智能模型后，投资者发现 AI 并非美国独占鳌头，无法“通吃全世界”，这导致了科技巨头的高估值难以支撑。 目前，即使贸易战缓和，纳斯达克持续反弹，基金保持谨慎，不会轻易参与。除非美元利率下降，使其风险溢价回到正区间，从而提升投资吸引力；或者纳斯达克指数下跌，使估值水平回归有吸引力的状态，否则最多只做短期的战术性参与，不会将其作为战略底层配置。

黄金：当前的投资环境难以用过去的分析框架来解释，黄金市场也存在这种情况。 过去几十年，黄金价格与美国国债实际利率走势几乎负相关。当实际利率下降时，黄金的吸引力会增加；当实际利率上升时，黄金的吸引力会下降。 2023 年以来美元利率上升，黄金表现韧性较强，可能与中国、中东等国家增持黄金减持美债有关。历史上黄金大级别的机会都是在美元出现一些问题的时候。特朗普上台后的政策 如果真能削减政府支出，减缓赤字扩张速度，则有利于美元信用，利空黄金。

有了框架，就是如何精选基金。

优秀基金未来可能表现很差。

无论是基金排名还是基金获奖模型，都可能对未来判断无效。

越是切换频繁的基金收益越差。

所以需要通过风格和特征等方面挑选基金，匹配风格和特征，从稳定的贝塔赛道中精选优秀阿尔法能力的基金。

通过分散资产的相关性，做全球全方位的资产配置。并且有着长期决策和短期战术。

唐军经理掌管的中泰天择稳健六个月持有混合 FOF 基金（017589）以指数基金为主，比如黄金ETF、香港银行LOF、价值ETF、上证10年期国债ETF等等，指数基金透明费率低，运作成本也低。

中泰天择稳健六个月持有混合 FOF 基金（017589）收益好、低回撤，又能封闭六个月有助于稳定持有，是只非常好的做资产配置管理的工具。