#天天基金调研团#
有幸参与天天基金组织的调研活动，本次调研的是能够穿越周期，多元化配置的中泰证券资管$中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)A(OTCFUND|017589)$和$中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)C(OTCFUND|017590)$基金的唐军经理。
在当今快速变化且充满不确定性的全球经济环境中，寻找一个能够稳定表现、帮助投资者穿越牛熊周期的投资工具变得尤为重要。尤其是在经历了多次金融危机和经济波动之后，如何有效分散风险并实现资产增值成为许多投资者关注的核心问题。
中泰证券资管旗下的唐军经理所管理的中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)，以其独特的资产配置策略和优异的历史业绩，逐渐成为了众多投资者眼中的明星产品。
本次调研旨在深入了解唐军及其团队的投资理念、策略框架以及对未来市场的看法。通过对“中泰时钟”这一独特资产配置框架的探讨，我们可以更好地理解其背后的逻辑，并从中汲取有益的经验。此外，我们还将通过问答环节，进一步了解基金经理对于多元化配置的看法，以及如何在实际操作中应用这些策略。
一、基金测评
1、基金概况
中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)成立于2023年3月21日，由唐军担任基金经理。该基金的目标是通过多元化的全球资产配置，为投资者提供一个长期稳健增值的机会。它不仅投资于国内的股票和债券市场，还涵盖了海外市场，如黄金、港股、美债等。这种多元化的投资策略有助于降低单一市场波动带来的风险，提高整体组合的稳定性。
该基金的主要特点之一是其持有期限的设计。作为一种持有期为6个月的产品，它鼓励投资者进行中长期投资，避免因短期市场波动而频繁交易。同时，这也使得基金经理能够在较长的时间内执行其投资策略，而不必担心短期内的资金流动压力。这种设计非常适合那些希望长期持有并享受复利增长的投资者。
2、历史业绩回顾
自成立以来，中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)的表现一直非常出色。根据最新的业绩数据显示，截至2025年6月16日，该基金在过去一年的回报率为+9.64%，在同类产品中排名领先。这一成绩不仅超过了同期的业绩比较基准，也显著超越了许多竞争对手。特别是考虑到成立初期正值市场低迷时期，这样的表现更加难能可贵。
具体来看，自2023年3月成立以来，在相对不利的市场环境下，中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)仍然取得了令人瞩目的成绩。
截至最新数据，该基金实现了年化+4.28%的收益率，去年获得了+7.22%的回报率，今年更是延续了上升趋势，达到了+6.06%的增长率。
这不仅展示了基金管理团队卓越的资产配置能力，也为投资者提供了一个稳健增值的选择。通过多元化的全球资产布局，包括黄金、港股、A股及美债等，该基金有效地分散了风险，增强了收益的稳定性。
这些数据不仅反映了基金管理团队的卓越投资能力，也证明了其资产配置策略的有效性。特别是在当前复杂多变的宏观经济背景下，能够取得如此稳定的回报实属不易。
3、资产配置策略
中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)的成功离不开其科学合理的资产配置策略。该基金采用了全球多元资产配置的方法，通过分散投资于不同类型的资产，降低了单一市场或资产类别的风险。以下是该基金主要资产类别的配置情况：
黄金：黄金作为避险资产，在市场不确定性增加时往往表现良好。根据“中泰时钟”框架，黄金的战略底仓大约在10%到15%，战术上还有5%用于短期机动调整。比例的确定基于黄金的波动性和与其他资产的相关性。
港股：港股企业盈利看国内，流动性看美元。目前维持美元流动性改善的判断，即美元利率趋于下降，这将为港股提供良好的外部流动性环境。国内信用扩张自去年四季度起边际改善，这意味着港股上市公司的基本面有望得到改善。
A股：A股若要实现中长期上涨，需要看到信用扩张的改善。目前，虽然货币政策保持宽松，但实体经济的信用需求仍显不足。社会融资规模自去年底开始回升，主要受益于政府债券发力。
美债：疫情后，尤其是2022-2023年以及2024年前三个季度，是典型的货币宽松而信用扩张不足的宏观状态，这最利好债券。在这种环境下，资金会涌入债券市场，推高债券价格，使得利率因此降至极低水平。
通过以上多元化的资产配置，中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)成功地在不同市场条件下实现了较为平稳的收益。
二、调研实录
1、中泰时钟配置框架详解
“中泰时钟”框架是唐军及其团队在资产配置过程中使用的核心工具之一。与传统的美林时钟相比，它更加注重政策维度的影响，特别是货币宽松和信用创造这两个关键环节。
唐军指出，自2008年金融危机以来，全球经济环境发生了显著变化，政府干预力度加大，单纯依靠经济数据来判断周期已不足以应对当前复杂多变的宏观经济环境。
2、美林时钟的局限性
美林时钟在1980年代到2008年金融危机前表现非常出色，尤其是在美国市场，通货膨胀和经济周期轮动规律稳定，使得美林时钟在资产配置上效果显著。
然而，随着美联储推出量化宽松(QE)等政策措施后，这种规律变得不稳定。例如，在经济数据超预期的情况下，美股反而可能下跌，因为市场预期美联储可能退出QE或加息;相反，经济数据不佳时，纳斯达克指数上涨的概率更大，因为这可能促使美联储更快降息。
3、政策维度的重要性
唐军强调，在当前政府干预力度加大的背景下，仅仅依靠经济数据来判断周期和资产配置是不够的，必须将政策因素纳入考量。具体来说，“中泰时钟”将政策维度置于最重要位置，以弥补美林时钟的不足。政策维度主要基于“货币宽松与信用创造”这两步，这是理解现代金融体系和经济运行的关键。
货币宽松：指央行采取降准、降息、量化宽松(QE)等一系列措施，旨在降低市场利率，增加流动性。但央行并非凭空印钞，而是借钱给政府或银行。
信用创造：指在利率降低后，企业、居民或政府通过发行债券、获得贷款等方式加杠杆，将钱投入实体经济的过程。在现代金融体系下，货币的衍生创造主要依靠信用创造。
实际案例分析
唐军举例说明了如何利用“中泰时钟”框架进行资产配置决策。例如，在美元无限印钞收割全世界的说法流行时，实际上美国并非无限印钞，而是通过发行国债来获取资金，然后用这些资金在全球范围内购买商品和服务。这种行为本质上是一种债务驱动的购买行为，而非简单的印钞行为。
4、当前宏观驱动因子分析
国内市场分析
当前国内宏观环境的一个显著特点是货币宽松已成为共识。央行持续通过降准降息等方式向市场提供流动性，市场利率处于较低水平。然而，最大的问题在于信用扩张能否起来。信用扩张取决于居民、企业或政府是否愿意并且能够加杠杆。
居民杠杆：国内居民杠杆约90%以上依赖房贷。如果房地产市场持续低迷，居民很难再通过房贷加杠杆，这会制约信用扩张。
企业杠杆：企业杠杆率目前较高，且通常是顺周期的。企业通常只有在看到经济企稳或盈利改善预期时才会主动加杠杆进行投资扩张。在当前经济转型和不确定性增加的背景下，企业加杠杆的意愿不强。
地方政府杠杆：地方政府隐性债务问题突出，这使得指望地方政府大规模加杠杆来刺激经济变得非常困难，除非中央推出类似2015-2016年的PPP等新工具来支持地方政府的基建投资。
中央财政杠杆：目前最确定、能看到的只有中央财政加杠杆。中央政府有更大的财政空间和更低的负债率，可以通过发行国债、特别国债等方式来增加支出，从而带动信用扩张。
因此，国内市场需要紧盯中央财政。如果中央财政发力超预期，例如通过发行特别国债、增加基建投资等方式，对实体经济、股市大盘蓝筹等顺周期资产的上涨空间会更大。
5、海外市场分析
海外市场最大的宏观因素是美元利率，其高企对全球资产构成压制。美元利率何时下降，取决于美国通胀走势。回顾2021年，当时市场普遍认为美国没有通胀压力，美联储也普遍认为通胀是“暂时的”。但基于“中泰时钟”框架，唐军认为美国通胀将远超预期。
美国通胀原因分析：不同于2008-2009年美联储的QE并未导致明显通胀，2020-2021年疫情期间，美国信用扩张已超过历史最高水平，主要原因在于美国财政部直接发债举债给民众发钱。这种“直接给账户打钱”的方式绕开了金融机构，直接完成了信用创造，必然带来总需求的扩张，从而引发通胀。
未来展望：鉴于美国政府加杠杆行为以及债务上限谈判等因素，唐军认为美国的通胀会继续下降。重要原因是特朗普政府近几个月明显在缩减财政赤字。但在高利率环境下，企业和居民杠杆难以启动，因此政府的财政赤字变得尤为重要。
6、各类资产类别展望
A股市场风格：
A股若要实现中长期上涨，需要看到信用扩张的改善。目前，虽然货币政策保持宽松，但实体经济的信用需求仍显不足。社会融资规模自去年底开始回升，主要受益于政府债券发力。然而，企业和居民信贷仍显疲弱，尤其是居民长期贷款(主要为房贷)尚未明显企稳回升。因此，A股市场的持续上行仍然需要继续依赖财政发力。
如果财政发力超预期，带动信用扩张明显改善，那么大盘蓝筹和顺周期板块的上涨空间会更大。
如果财政相对节制，货币宽松的力度更积极，市场风格可能偏向小盘股和成长风格。
若融资余额加速上升，代表散户加速进场，此时市场也偏向于成长科技股。
港股：
港股企业盈利看国内，流动性看美元。维持美元流动性改善的判断，即美元利率趋于下降，这将为港股提供良好的外部流动性环境。国内信用扩张自去年四季度起边际改善，这意味着港股上市公司的基本面有望得到改善。因此，港股在流动性和企业盈利两端都相对有利。
债券：
疫情后，尤其是2022-2023年以及2024年前三个季度，是典型的货币宽松而信用扩张不足的宏观状态，这最利好债券。在这种环境下，资金会涌入债券市场，推高债券价格，使得利率因此降至极低水平。目前，信用扩张边际改善(主要体现为财政发力)，同时货币政策继续保持宽松。在这种情况下，债券市场从“最有利”转变为“中性偏友好”。
美股(纳斯达克)：
美股指数，尤其是纳斯达克指数，主要受美国几大科技巨头主导。这些巨头对指数的影响力非常大。纳斯达克风险溢价(PE倒数减国债收益率)自2023年以来长期处于负值，即相对于国债利率，纳斯达克股票的性价比不高。这意味着投资纳斯达克股票的风险回报不如投资国债。
高估值可能由AI技术革命的强预期支撑。投资者对人工智能技术的发展寄予厚望，从而推高了相关科技公司的估值。
纳斯达克指数对美国经济不敏感，但对美国利率更敏感。过去十几年，纳斯达克显著下跌的年份都伴随着美元利率的上升。
黄金：
黄金的投资环境难以用过去的分析框架来解释。历史上黄金大级别的机会都是在美元出现一些问题的时候。特朗普上台后的政策如果真能削减政府支出，减缓赤字扩张速度，则有利于美元信用，利空黄金。
三、问答环节
1、多元化配置与风险对冲
Q1：如何在多元化配置中，实现较好的风险对冲后收益?
唐军：多元化的配置其实可以分为两个层次。第一层次是简单的分散，比如固定比例的资产配置，像三成股票七成债券，或两成股票八成债券。第二层次是更精细化的分散，例如使用风险平价模型，根据宏观环境判断哪类资产表现更好，并根据风险预算进行分配。
风险预算不仅考虑资产的波动性，还考虑资产间的相关性。例如，黄金与A股、港股、债券、美股的相关性较低，甚至有时负相关，因此给黄金更多的风险预算，使其头寸相对较多。黄金的波动性也比股票小，因此在组合中具有较好的风险分散效果。
多元化配置并不是严格的风险对冲，而是将风险分散掉。即使宏观对冲也不一定要完全对冲掉风险，而是部分对冲。
2、资产配置 vs 基金经理选择
Q2：基金在运作过程中是更注重资产配置还是挖掘基金经理?具体是如何做的?
唐军：资产配置和挖掘基金经理是FOF基金经理的两项最重要的工作。首先要进行资产配置，即需要输出观点，比如看好科技板块时，选择合适的基金来实现这个观点。这涉及到第二步，选择主动基金还是被动基金，如果选择主动管理的基金，其基金经理是否能在剥离贝塔后持续贡献阿尔法，这是我们在挖掘基金经理的时候需要关注的。
大部分FOF团队更擅长基金经理的研究，而缺乏完善的资产配置框架。资产配置框架需要耗费大量投研资源，涉及各类资产的深入分析，结合市场观点和自己的工具方法，形成独立的观点。中泰时钟这个框架也算是我们这个产品的一个优势吧。
3、黄金比例设定原则及其他问题解答
Q3：组合中的黄金比例是如何确定的?
唐军：黄金的战略底仓大约在10%到15%，战术上还有5%用于短期机动调整。比例的确定基于黄金的波动性和与其余资产的相关性。黄金的波动性较小，且与A股、港股、债券、美股的相关性较低，因此在组合中能有效分散风险。
Q4：现在买合适吗?是不是点位有些高?
唐军：对于稳健型产品，买入点位不是特别敏感。产品具有较高的调节灵活度，股票可以降到零，黄金的仓位也可以根据市场情况调整。各类资产的特性不同，很难用高点和低点来概括整个组合。基于当前产品的配置框架，择时的工作可以交给基金经理。
Q5：香港和A股银行业近两年表现较好，未来表现持续性如何?您怎么看?
唐军：短期银行股可能有些拥挤，但长期来看，由于利率处于低位，银行股和红利类资产仍具有配置价值。类似巴菲特投资日本商社的逻辑，低利率环境下，股息率较高的股票仍然具有吸引力。
Q6：为什么组合中主动基金的比例较低?
唐军：当前产品规模较小，流动性是考虑的重要因素。目前主动基金主要在场外进行交易，申赎时到账时间较长，可能影响组合的操作。此外，某些风格中，主动基金的贡献不如指数明显，因此目前以被动产品为主。
Q7：产品的规模较小，是否会影响投资决策?
唐军：从投资角度看，规模小反而更有利于操作。目前一个亿和十个亿的规模对投资策略的影响不大，但50亿或100亿时，某些策略可能不那么方便。
四、 调研总结
基于对中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)的深入了解和个人实际持有体验，我深刻感受到这只基金作为资产组合压舱石的重要性。
两个月前尝试买入该基金至今，我的持有收益率为0.6%，虽然金额不大，但基金持仓期间的表现给我留下了深刻印象。考虑到其稳健的业绩表现和科学的资产配置方法，我计划在未来适当增加对该基金的投资比例，期待它能在长期内为我的投资组合带来持续稳定的增长。
中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)的成功不仅仅在于其出色的业绩表现，更在于其背后科学合理的资产配置策略。通过多元化的全球资产布局，包括黄金、港股、A股及美债等多种资产类别，该基金有效地分散了风险，增强了收益的稳定性。特别是在当前复杂多变的宏观经济背景下，能够取得如此稳定的回报实属不易。
唐军及其团队所使用的“中泰时钟”框架为我们提供了一个全新的视角来理解和应对当前复杂的宏观经济环境。无论是国内市场还是海外市场，通过将政策维度纳入核心考量，能够更好地把握市场趋势，做出更加精准的资产配置决策。
总之，$中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)A(OTCFUND|017589)$是一只值得长期持有的基金，它不仅能帮助投资者穿越牛熊周期，还能为投资者提供一个稳定增值的机会。希望通过对这只基金的深入调研和分析，能够为更多投资者带来有益的启示和指导。
