2025年5月9日，央行发布《2025年第一季度中国货币政策执行报告》，报告延续了“适度宽松”基调，强化逆周期调节，政策重心转向提振内需与物价回升，同时注重风险防范与市场稳定。以下从宏观经济展望、银行净息差、国债买卖、价格因素及政策表态五个维度展开解读：
一、宏观经济展望：外部冲击加剧，内需修复与结构转型并进
国外方面，尽管美联储进入降息周期，但美国关税政策推升全球衰退风险，贸易摩擦加剧，叠加地缘冲突，供应链成本上升，预计输入性通胀压力不小，美联储降息路径存在很大的不确定性。国内方面，总需求稳步回升，但拉长周期来看，依然偏弱，除外需增长压力持续存在外，国内新动能（装备制造、新能源、人工智能）填补传统动能调整（房地产、地方政府融资平台）的需求缺口仍需时间；居民端受到消费意愿、消费能力等影响，消费需求仍有待进一步提振。
二、银行净息差：政策聚焦负债端，存款利率下行可期
与2024年Q4报告相比，报告将 “降低银行负债成本” 列为下阶段货币政策思路之一，强调要 “平衡支持实体经济与银行体系自身健康性的关系”，此外，在调整MLF中标方式章节中，央行也提到MLF操作改为固定数量、利率招标、多重价位中标，机构差异化也有利于降低资金成本，缓解银行净息差压力。这一政策思路的调整与商业银行净息差持续收窄的现实密切相关：2025年一季度，六大行净息差普遍降至1.8%以下，部分中小银行净息差已逼近1.5%的警戒线。
来源：Wind，统计区间：2020Q1-2025Q1
存款利率的下调有助于降低银行负债成本，进而推动信贷定价下行，促进社会综合融资成本下降。同时，商业银行利差压力的缓解可拓宽盈利空间，增强风险拨备能力，为应对潜在信贷风险提供更充足的财务缓冲。参考2024年7月存款利率下调经验，预计2025年二、三季度商业银行将开启新一轮调降存款利率。
三、国债买卖操作：防范市场风险，维护债市稳定
报告对1月央行暂停国债买卖进行了说明，彼时10 年期国债收益率下行突破1.6%的历史低位，虽然国有大行持有全市场约30%债券，但主要以持有至到期为目的，大行的债券交易量仅为全市场5%左右，而风控管理能力相对较弱的中小金融机构和理财资管产品虽然持有债券比重较低，交易量占比却超过 80%，且集中交易少数活跃券种，导致市场流动性高度集中，易引发羊群效应和单边波动。为防止金融市场过度杠杆化和风险累积，央行暂停国债买卖操作，并通过逆回购、MLF 等工具替代流动性投放，稳定市场预期。
央行于2024年将国债买卖纳入长期流动性管理工具箱，虽目前该工具仍处于暂停使用阶段，但《报告》中明确表态将“从宏观审慎视角持续监测债市运行，根据市场供需变化灵活恢复操作”。这一表述既为政策重启预留弹性空间，也暗含操作条件：结合当前宏观环境研判，若国债发行进入高峰期且市场交易结构优化（如大行配置需求回升），央行存在较高概率重启国债购买操作。央行此番政策留白，既体现了对债市稳定性的审慎呵护，也释放出流动性精准滴灌的结构性宽松信号，显著提振市场对利率债的配置信心。
四、价格因素：供强需弱制约物价，需求扩张任重道远
尽管央行在货币政策执行报告中多次强调"将保持流动性合理充裕，使货币信贷总量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，把促进物价温和回升作为把握货币政策的重要考量"，但当前物价水平仍持续承压。数据显示，我国PPI自2022年10月同比转负以来，截至今年4月已连续31个月处于负值区间，4月同比降幅更扩大至2.7%；CPI方面，4月同比下降0.1%，核心CPI（扣除食品和能源）仅微涨0.5%。值得注意的是，今年政府工作报告已将年度CPI目标值从3%下调至2%，这一调整充分反映出当前内需不足的现实挑战。
报告深入分析了当前物价低迷的结构性成因：在投资驱动的发展模式下，新增货币供给更多转化为产能扩张而非终端需求提升。以一季度数据为例，制造业中长期贷款保持9.3%的较快增长，但工业品出厂价格却持续下行，这一背离现象凸显出投资与消费的结构性失衡问题。针对这一状况，央行在价格调控思路上展现出明显转变，首次提出"要从管高价转向管低价、从支持规模扩张转向促进高质量发展、从防垄断转向防无序竞争"的新理念。
需要特别强调的是，央行在报告中明确指出，"促进物价回升的关键在于扩大有效需求"。这一目标的实现需要财政政策、产业政策、就业政策、社保政策等多方协同发力，通过稳定市场预期、提高居民收入等综合措施来达成。从这个角度看，虽然央行在价格调控思路上有所创新，但对物价水平的重视程度并未降低。相反，保持稳健适度的货币金融环境，恰恰是提振内需、推动物价温和回升的必要基础和重要保障。
五、政策表态：基调更加积极，全力巩固基本面
货币政策思路的三大转变。与 2024 年 Q4 报告相比，报告在政策表述上呈现显著变化：一是将 “择机调整优化政策力度和节奏” 改为 “灵活把握政策实施的力度和节奏”，凸显政策应对外部冲击的主动性；二是删除 “防范资金沉淀空转”，转而强调 “引导银行加大信贷投放力度”，释放了更积极的信用扩张信号；三是首次提出 “全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”，将稳增长置于更优先位置。
综合来看，一季度货币政策执行报告释放了 “总量宽松、结构优化、风险防控” 的多重信号。在全球经济不确定性上升、国内需求有待提振的背景下，央行通过降成本、宽信用、稳市场的组合拳，为经济增长提供了有力支撑。对于债券市场而言，政策利率下行预期、银行负债成本降低、重启国债买卖等因素，均构成长期利好。预计 2025 年下半年经济将呈现 “温和回升、结构改善” 的态势，债券市场有望延续慢牛行情。
作者：陈岩
现任兴华基金投资经理
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