#天天基金调研团#
一、调研核心收获：跳出短期波动的行业认知升级
参与江琦经理的线上调研后，最大的收获是对医药板块的认知从 “政策敏感型周期品” 转向 “技术驱动型成长赛道”。此前市场常因集采降价、医保谈判等短期政策过度担忧行业盈利空间，但江琦结合数据指出，2025 年医药制造业研发投入占比已达 8.5%，较 2019 年提升 3 个百分点，创新转型的内生动力已远超政策短期扰动。这种认知转变体现在三个维度：
其一，政策逻辑的重构。过去认为医保控费会压制创新药利润，但调研中了解到，2025 年创新药纳入医保比例已提升至 30%，且商业健康险支付占比从 2023 年的 5% 升至 20%，形成 “医保保基本、商保拓高端” 的支付体系，某国产 PD-1 抑制剂纳入医保后年销突破 80 亿元的案例，印证了 “以价换量 + 支付扩容” 的良性循环。
其二，技术迭代的加速。江琦团队跟踪的数据显示，AI 技术已使药物靶点发现周期从 3 年压缩至 6 个月，研发成本降低 60%，2025 年 AI 制药市场规模预计突破 200 亿元。这让我意识到，医药行业的核心竞争力正从 “生产能力” 转向 “研发效率”，技术壁垒取代政策红利成为企业长期价值的核心。
其三，资本流向的验证。2025 年一季度公募医疗主题基金仓位升至 75%，其中创新药占比超 60%，科创板创新药指数上半年涨幅 30%，资金用脚投票证明了创新赛道的确定性。这种 “研发 - 资本 - 商业化” 的正向循环，正是此前忽视的行业底层逻辑。
二、江琦核心观点：三个印象深刻的投资逻辑
（一）“临床价值优先” 的选股框架
江琦强调，其选股体系已从 “管线数量导向” 升级为 “临床价值评分制”，重点关注三个指标：未满足临床需求程度（如罕见病、老年高发癌种）、技术突破性（First-in-Class/Best-in-Class 占比）、商业化落地效率（医保准入周期、院端渗透率）。他以 ADC（抗体药物偶联物）赛道为例，团队会优先选择覆盖 HER2、TROP2 等多靶点，且在乳腺癌、肺癌等大适应症中数据优于传统化疗的品种，而非单纯追求管线数量。这种聚焦 “真创新” 的标准，解释了东方红医疗升级基金在 2024 年创新药普跌时回撤小于同类的原因。
（二）“国际化 + 本土化” 双轮驱动策略
对于创新药的成长路径，江琦提出 “双市场验证” 逻辑：一方面关注 License-out 交易的质量（而非单纯数量），2025 年上半年国产创新药 License-out 同比增长 45%，但需筛选那些进入欧美 Ⅲ 期临床、首付款超 1 亿美元的项目，这类资产的全球价值已得到国际巨头认可；另一方面深耕本土市场，重点布局肿瘤、慢性病等老龄化相关赛道，65 岁以上人口占比超 18% 的人口结构，构成本土市场的刚性需求支撑。这种 “内外兼修” 的布局，既规避了单一市场波动风险，又抓住了全球创新分工的机遇。
（三）对短期波动的理性认知
针对投资者关心的 “创新药估值是否过高” 问题，江琦用数据回应：当前创新药板块整体 PE 约 45 倍，低于 2021 年高点的 72 倍，且其中 30 家研发投入占比超 20% 的龙头企业 PE 仅 38 倍，处于近五年 30% 分位。他特别提醒，创新药的估值应结合 “管线折现值（NPV）” 动态评估，某 CAR-T 企业因纳入医保后渗透率从 5% 升至 25%，NPV 较年初增长 60%，估值中枢自然上移。这种 “定量 + 定性” 的估值方法，打破了对静态 PE 的片面认知。
三、医药行业长期驱动力：四大核心引擎的深度解析
（一）人口结构的刚性支撑
人口老龄化是医药行业最确定的长期逻辑。国家统计局数据显示，2025 年我国 65 岁以上人口占比已超 18%，较 2020 年提升 4 个百分点。这直接推动三大需求爆发：肿瘤发病率随年龄增长呈指数级上升，带动 PD-1、ADC 等创新疗法需求；慢性病患者超 4 亿人，降糖、降压等长效制剂市场年增速维持在 15%；老年护理、康复医疗等银发经济领域，2025 年市场规模突破万亿。江琦指出，这种需求不是周期性波动，而是持续 20 年以上的结构性增长。
（二）研发投入的内生驱动
创新药的核心竞争力源于研发投入的持续加码。2023 年国内医药制造业研发投入达 3200 亿元，且投入结构持续优化：First-in-Class 项目占比从 2020 年的 12% 升至 2025 年的 28%，生物药研发占比超 50%，已形成 “仿创结合” 向 “源头创新” 的转型。江琦补充道，研发效率的提升更值得关注，AI 制药、基因编辑等技术使创新药成功率从 10% 提升至 18%，这将大幅降低单位研发成本，形成 “投入 - 产出 - 再投入” 的良性循环。
（三）政策体系的全链条支持
2025 年医药政策呈现 “支持创新、规范仿制” 的清晰导向。研发端，真实世界数据支持审评审批使新药上市周期缩短至 1.5 年；准入端，医保目录动态调整实现 “上市即进医保”，某 PD-1 抑制剂上市当年即纳入目录，首年销售额破 50 亿元；国际化端，“一带一路” 医药合作使国产创新药在东南亚、中东等地的渗透率提升至 12%。江琦强调，政策已从 “限制型” 转向 “赋能型”，成为创新药发展的重要推手。
（四）技术革命的范式重塑
生物技术与 AI 的融合正在重构医药行业生态。在研发端，某 AI 制药企业通过深度学习模型设计的小分子药物已进入 Ⅱ 期临床，研发周期缩短 60%；在诊疗端，AI 病理大模型覆盖 90% 常见癌种，诊断效率提升 3 倍，推动精准医疗落地；在生产端，连续流制造技术使生物药生产成本降低 40%。这些技术突破不仅提升行业效率，更催生了细胞治疗、基因编辑等新赛道，2025 年国内 CAR-T 疗法市场规模已超 100 亿元，成为创新药增长的新引擎。
四、创新药后市：估值、基本面与布局逻辑
（一）当前市场的核心矛盾解析
当前创新药板块的分歧在于 “短期波动与长期价值的匹配度”。从估值看，截至 2025 年 11 月，中证创新药指数 PE 为 42 倍，处于近五年 28% 分位，低于医药生物指数的 48 倍，估值性价比凸显；从基本面看，2025 年上半年国产创新药获批数量达 42 个，同比增长 35%，License-out 交易金额超 200 亿美元，均创同期新高；从资金面看，北向资金近 3 个月净买入创新药龙头超 50 亿元，公募基金持仓仍有提升空间。
江琦认为，短期市场可能因个别企业临床数据不及预期出现波动，但中长期看，研发管线丰富（Ⅲ 期临床项目超 5 个）、国际化进展明确（海外收入占比超 30%）、现金流健康（研发投入 / 营收比 25%-35%）的企业，将持续兑现价值。
（二）布局时机的理性判断
关于 “是否现在布局”，需结合投资周期与风险偏好综合考量：
对长期投资者（持有 3 年以上）：当前是布局窗口期。理由有三：一是研发投入转化效率进入提升期，2023 年投入的 3200 亿元研发资金，将在 2025-2027 年集中进入商业化阶段；二是支付体系完善使创新药放量速度加快，某 ADC 药物上市后 18 个月渗透率即达 18%；三是估值处于历史低位，下跌空间有限。
对短期投资者（持有 1 年以内）：需警惕波动风险。创新药受临床数据发布、医保谈判结果等事件影响较大，2024 年某龙头企业因谈判降价超 40%，单日股价下跌 12%，短期投机难度较高。
江琦特别强调，布局创新药应采用 “核心 + 卫星” 策略：核心配置 ADC、双抗等技术成熟赛道的龙头企业，卫星配置 AI 制药、基因治疗等前沿领域的成长股，通过组合分散非系统性风险。
五、东方红医疗升级持有体验：基于数据的客观观察
作为持有该基金的投资者，最直观的感受是 “风格清晰、波动可控”。从业绩表现看，截至 2025 年 11 月，基金近 1 年收益率 28.6%，在 168 只医疗主题基金中排名前 22%；近 2 年收益率 65.3%，超越中证创新药指数 21 个百分点。更值得关注的是其风险控制能力：2024 年 10 月医药板块调整期间，基金最大回撤 12.3%，低于同类平均的 18.5%，这与江琦 “精选高临床价值标的” 的策略直接相关。
从持仓透明度看，基金每季度披露的前十大重仓股中，创新药企业占比稳定在 70% 以上，且近一年未出现单只个股持仓超 10% 的情况，避免了个股黑天鹅风险。2025 年二季度加仓的某 ADC 龙头，三季度因 Ⅲ 期临床数据优异股价上涨 45%，体现了投研团队的前瞻性。
费率方面，C 类份额免申购费，年管理费 1.5%、托管费 0.25%，综合费率低于同类主动管理股票型基金的平均水平。对于波段操作的投资者，持有满 30 天免赎回费，流动性适配性较好。
需客观提及的是，基金在 2025 年二季度曾因减仓某疫苗企业错过 15% 的短期涨幅，但从长期看，该企业后续因研发进度滞后股价回落，反而印证了基金 “重质地轻题材” 的投资纪律。这种不追逐短期热点、坚守价值判断的风格，虽可能错失部分弹性，但更适合长期持有。
六、风险提示与理性看待
（一）行业核心风险
研发失败风险：创新药研发成功率仍不足 20%，2025 年某企业 PD-L1 抑制剂 Ⅲ 期临床未达终点，股价单日下跌 25%，可能影响基金净值。
政策不确定性：医保谈判降价幅度若超预期，将直接影响创新药盈利空间，2024 年平均降价幅度 35%，部分企业利润率压缩至 20% 以下。
国际化不及预期：国产创新药在欧美市场面临专利壁垒和临床标准差异，2025 年某 ADC 药物海外 Ⅲ 期临床延迟，导致 License-out 交易终止。
（二）理性投资建议
本文仅为个人投资感悟，不构成任何投资建议。
创新药属于高波动赛道，适合风险承受能力较强、投资周期 3 年以上的投资者；
单一基金持仓不宜过高，建议将医疗主题基金占比控制在总资产的 15%-25%；
应定期跟踪基金持仓变化及投研团队稳定性，避免因策略漂移影响投资效果。
过往业绩不代表未来表现，基金管理人不保证基金盈利或最低收益，投资决策需结合自身实际情况独立判断。
