宏观解析

海外方面，二季度中美贸易战从激烈对峙转向谈判。贸易战对国内的冲击在于实体，对美国的冲击在金融。美国对全球加征关税后，美国股债汇三杀，特朗普面临中期选举压力。

此外，贸易战加剧了美国通胀压力，美国也面临稀土卡脖子问题。贸易战对国内的影响主要在就业，根据财通证券测算，我国出口带动的总就业人数在1.2亿人左右，而34%的关税或将减少0.9-1.4%，则直接影响就业人口约700-1000万人。

（资料来源：财通证券《关税对就业，影响有多大？——就业问策系列之一》。）

中美在瑞士、英国的两轮谈判，中美贸易战短暂进入冷静期。短期美国受稀土的制约，妥协的意愿更强。我国对美态度表现强硬，当前强调以我为主，在本轮谈判中占据优势。

汇率方面，受贸易战影响，美元指数大幅下行，国内货币政策外部制约放松。今年一季度之前，中美利差及美元对人民币汇率一直是制约国内货币政策空间的重要因素之一。但进入二季度，美国对全球征收“对等”关税，全球去美元，美元指数大幅下跌，国内货币政策外部制约显著放松。

出口方面，国内上半年“抢出口”效应明显，下半年出口压力值得关注。4月国内“抢转口”，5月中美瑞士第一轮谈判后国内企业“抢出口”。中性来看，我们预期美国本轮对华新增关税在20-30%，考虑2024年以之前基础关税后，美国对华的整体关税水平在30-40%，对国内全年出口影响可控。从节奏来看，考虑到抢出口的影响，全年出口的节奏恐是“前高后低”。

地产方面，今年“小阳春”之后房地产进入传统淡季，政策延续高质量发展基调。今年一季度房地产进入“小阳春”，成交量不断提升，但价格恢复并不显著。进入二季度以后，房地产进入传统淡季，“量价齐跌”。国内地产进入新的发展阶段，地产的政策以防风险和高质量发展为主要基调，不再作为刺激经济的主要手段。

财政方面，今年财政发力强度较去年更强，政府债发行显著前置，三季度末是否有增量政策值得关注。当前政府债已经成为支撑社融的重要因素，政府债占新增社融40%以上，社融数据“财政化”趋势明显。

高频数据显示基建投资向实物工作量加快转化，成为支撑上半年经济的重要因素。从发行节奏来看，今年10月-12月的政府债发行规模会逐步下降，因此9月底是否有增量的财政政策值得关注。

货币方面，二季度货币政策呵护意味明确，三季度大幅转向风险小。一季度国内经济韧性较强，央行预留货币政策空间以应对外部不确定性，短端利率抬升带动整体利率水平上行。二季度，美国加征关税后，外需承压，内需季节性走弱，央行5月开启“双降”，6月跨季持续投放流动性，呵护态度明显。展望三季度，外部压力仍在，货币政策转向的风险较小。

总的来说，外部环境处于冷静期，抢出口作用下，外需前高后低；内需依靠基建支撑，货币政策仍将延续支持性的政策基调，三季度基本面和政策面对债市整体偏顺风。

下半年债券市场展望

当前决定债市走势的核心因素是风险偏好和流动性，基本面边际变化较小，因此对债市的影响在弱化。

风险偏好，“下有底、上有顶”。

“下有底”：由于已经历极限测试，并且有国家队资金支持。4月7日-5月18日，规模ETF累积净流入达1523亿元；5月7日，国新办新闻发布会上，央行强调坚定支持汇金公司在必要时加大力度增持股票市场指数基金，并向其提供充足的再贷款支持。

（数据来源：Wind，指数历史表现不预示未来，不代表相关产品收益。）

“上有顶”：外部风险下降，二季度经济韧性下，进一步出台政策的概率也在下降。关税缓和对基本面的冲击下降，但国内基本面修复持续性和政策力度仍需观测。政策方面，出口压力缓解，基本面具有韧性，短期内进一步出台稳增长政策概率在下降。

流动性，二三季度流动性自发性宽松是底色。一季度信贷冲量后，流动性自发性宽松。同时考虑到央行持续呵护资金面，因此流动性持续宽松。

展望三季度，虽然债市赔率不断下降，但风险偏好扰动有限，流动性宽松格局下，债市趋势未变，胜率仍在。

$博时中债7-10政金债指数C(OTCFUND|017838)$$博时恒乐债券C(OTCFUND|014847)$$博时双月享60天滚动持有债券C(OTCFUND|013069)$$博时裕乾纯债债券C(OTCFUND|002404)$$博时安悦短债C(OTCFUND|017439)$$博时信用优选债券C(OTCFUND|009272)$

#债券ETF VS银行理财 闲钱打理谁更香？##英伟达持续创历史新高！##A股股民破2.4亿！00后成开户主力##机器人利好频出 产业投资机遇凸显##下半年行情主线是哪个？#