宏观环境方面,一季度经济整体平稳运行,同时呈现结构分化特征。地产市场实现温和小阳春,二手房表现明显好于新房,地产投资延续低位;“以旧换新”政策靠前发力支撑社零小幅回升,工业生产表现偏强,基建、制造业投资维持高位。同时物价走势延续疲弱,供需失衡格局仍待扭转,信贷投放节奏起伏,存在一定调节特征。政策方面,年初央行暂停国债买入操作,短期降准预期落空。两会经济增长目标和财政力度基本符合预期,经济主题记者会上央行提及降准及结构性降息,MLF操作调整为多重价位中标,政策利率属性进一步淡化。
从债券市场表现来看,一季度债市出现调整,一季度末10年国债活跃券收益率相对去年四季度末上行近14bp。节奏上,年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制,资金面收敛带动短端出现调整,长端横盘震荡,曲线呈平坦化运行。春节后资金面延续偏紧,权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖。在两会经济主题记者会之后,市场逐步修正对“适度宽松”的理解,带动长端持续调整到1.9%附近。伴随央行加大流动性投放,叠加权益市场情绪降温,债市情绪逐步修复,收益率在季末回到1.8%附近。
信用环境方面,一季度信用债新增违约主体2家,信用风险处于低发状态。市场表现方面,一季度信用债收益率整体多上行,但跌幅弱于利率债,信用利差收窄。节奏上,1月份资金面趋紧,负carry压力下,中短端信用债上行幅度较大,但长端相对抗跌;2月份长端信用债补跌,信用债曲线平坦化上行;3月份资金面压力逐渐缓解,信用债收益率先上后下,中短端率先修复全月下行,但长端收益率仍较月初上行。
权益市场方面,主要指数年初先行下探,在春节附近进入反弹周期,总体呈现波动特征。行情的结构分化显著,板块轮动速度也较快。一季度市场的结构性行情主要围绕泛科技展开,主要是人形机器人、国产AI、恒生科技、创新药等为主,资源品等行业阶段性也出现了超额收益。成熟期行业表现中规中矩,未有明显超额收益。
操作方面,组合债券部分在一季度总体保持较低仓位运作,同时通过个券选择和波段操作,在收益率上行的过程中,控制债券部分的回撤,并严格防范信用风险。一季度的超额收益主要靠权益部分的选股和行业配置来实现。本基金过去一年多以来运作策略基本以稳定债底打底,权益资产增强为主。诚然,A、H股本身的波动率较高,通过权益资产去做增强,除了需要对个股选择和行业配置具备较高的胜率以外,小部分时间还需要进行仓位择时,对于主动管理能力要求很高。我们努力希望将更多变量内生化为分析体系中的一部分,通过对市场的敬畏和交易纪律来规避客观上无法前瞻预判的外生性冲击,期望以中长期视角看,在波动中获取一定超额收益。当前无风险利率偏低,通过让渡部分预期收益来获得稳定可预期的固定收益,实现路径可能面临挑战,各类资产的波动率都在增加。在较长的久期内我们可能都要面临如何在波动的资产中,通过合适的策略来获得长期可复制的超额收益,我们将以此为长期目标,持续迭代投资体系。